股權溢價，信息不對稱和商譽泡沫
論文堡
日期：2023-12-22 22:12:29
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股權溢價，信息不對稱和商譽泡沫----基于我國上市公司市場并購行為思考
本文是一篇財務管理論文，本文通過對文獻的梳理可以發現，股價預估水平高低對商譽減值有很大的促進作用，而股權溢價作為股票的預期收益率和無風險資產收益率差額可以反應股價預期水平，以此影響并購商譽減值。具體而言，股權溢價較高，導致管理者對企業預期效益過于樂觀，進而加大并購成本，使并購投資效率降低，進而造成并購完成后商譽大幅計提減值準備，產生商譽泡沫現象。從投資者情緒角度，股權溢價水平高，代表企業經營效益較好，投資者情緒較高，造成投資行為的盲目性，也加大了商譽泡沫程度。
第一章 緒論
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
近幾年，由于市場經濟的逐漸飽和，上市公司為尋求更好發展，采用轉型擴張戰略，因而上市公司的并購重組已成為企業尋求發展的熱潮。從宏觀角度看，我國社會主要矛盾轉變成人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展間的矛盾，為解決矛盾要求市場加快進行供給側結構性改革，實現經濟結構改革升級，解決市場供大于求的矛盾。因此，企業間的并購重組是企業產業結構升級的重要體現方面。從微觀角度看，為了適應飽和市場的發展，緩解市場競爭壓力，尋找企業的生存途徑，企業間的并購重組成為新型的解決問題途徑。近幾年，由于市場壓力劇增，企業的并購重組現象愈演愈烈，無論是交易數量還是交易規模，都呈現噴井式的增加。在大量的并購行為下，我國許多企業產生大量的商譽資產，但是并購行為所產生的巨額商譽是我國目前面臨的一大金融風險。
一般來說，商譽可分為兩部分并購商譽和自創商譽。并購商譽產生于企業合并和收購，而自創商譽則是企業內部通過自身的生產發展活動自行創造的。我國的企業會計準則中指出，并購商譽是企業并購成本大于被購買方各項可辨認資產、負債公允價值份額的部分，商譽的產生與企業本身息息相關，同時具有不可辨認性，不屬于無形資產準則所規定的無形資產。簡而言之，并購商譽就是企業并購支付的金額大于目標企業價值的部分。商譽作為一種特殊資產，有三大特點，一是商譽以企業為載體，不能脫離企業而存在；二是屬于一種企業無形的價值，在市場經濟活動中不能忽視對其的考量；三是有一定的不確定性，它的形成商譽既不決定于權利人的某一個具體的行為，也不決定于權利人的主觀意志，而是依賴于權利人以外的社會公眾的判斷和評價。我國會計準則和國際會計準則一樣，將合并商譽確認為企業資產，并沿用剩余價值，采用企業合并過程中并購成本與被并購方可辨認凈資產公允價值差額進行初始計量。
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1.2 研究內容與框架
1.2.1 研究內容
（1）商譽泡沫
企業并購行為過程中由于并購成本過高（高溢價并購），導致計提的并購商譽資產大規模增加，而這些資產大大高于被并購企業真實的商譽價值，造成計提的商譽資產過高，并購行為完成后商譽資產大規模減值，之前計提商譽價值越高，之后減值規模越大。由于計提的商譽資產并不能真實的反應商譽大小，故我們將并購商譽風險減值風險稱為商譽泡沫，而一旦并購商譽資產面對計提減值損失時，也是泡沫破滅之時。
（2）股權溢價
一金融資產的價值等于這項金融資產未來產生收益的折現值，該值的大小具有不確定性。在風險收益均衡理論中，如果不確定性較大，說明投資者要求的未來風險溢價較大，但折現值較低，故溢價和風險的相對的。股權風險溢價簡稱股權溢價（erp）,它等于股票資產收益率減無風險資產收益率的值。首先，股權溢價是股票金融資產的價格決定因素，無論用 dcf 還是用 dmm 方法估算股價，都要涉及股權溢價這個關鍵變量；其次，股權溢價在企業資產配置中有關鍵作用，它是決定資本資產定價模型的基礎變量；再次，股權溢價是項目投資的重要考慮因素，投資者要想進行項目投資，必須必須充分了解無風險收益率和股票資產收益率，這差額的大小決定了是否進行投資，因此研究股權溢價具有重要的意義。
（3）信息不對稱
信息不對稱理論是指在市場交易活動中，由于交易雙方站在不同的角度，對經濟活動相關信息的掌握程度具有一定差異，對交易結果產生一定影響。在交易活動發生時，信息掌握較多的一方為信息優勢方，往往處于交易較為有利的地位，而信息貧乏的一方為劣勢方，則處于較為不利的地位。在古典經濟學中，假設交易雙方擁有完全對稱的信息，則經濟活動交易雙方都處于完全競爭的市場。而在現實生活中，信息總是不對稱的，完全競爭的市場是不存在的。
....................................
第二章 國內外文獻研究綜述
2.1 企業并購和商譽減值文獻研究
隨著我國市場經濟體制改革的逐步深入，上市公司的并購重組在企業的發展壯大過程中起著越來越重要的作用。而在并購過程中，由于并購成本過高而產生的高溢價并購問題越來越受人們重視。歐青青（2019）指出，在并購中高溢價并購現象越發突出，隨之而來的高溢價并購風險也越來越嚴重，因此對并購溢價的風險管理在企業并購中的重要性也得以凸顯。我國的企業會計準則中指出并購商譽就是企業并購支付的金額大于目標企業價值的部分，即并購商譽就是企業在收購定價中產生溢價的部分。海書銘（2016）認為在并購過程中的高溢價往往體現為商譽的增加，即高溢價風險轉換為商譽資產減值的風險。li（2011）發現企業的溢價收購顯著增加了未來的商譽減值風險。林勇峰，魯威朝（2017）在研究中指出，現在發生并購行為的企業越來越多，由于并購產生的商譽減值問題突出，怎樣管理交易商譽減值風險是一項刻不容緩的任務。周禹彤、張文迪、張琳梓（2018）對 16 家收購輕資產企業進行研究發現，由于股市上對輕資產概念的炒作，不少輕資產公司開始拉升股價希望被高價收購，但由于輕資產企業無形資產占比較大，故在并購中商譽減值風險更大。
商譽減值會產生一系列的外界影響。錢治宇（2018）在研究商譽減值對企業的影響中指出，商譽過高主要對企業有兩點風險，首先并購商譽價值其實比實際價值要低的多，會造成企業資產的虛高，是企業資產負債率被低估。其次，企業收購時產生大量商譽資產，對當期企業的經營利潤影響較大，造成利潤的波動幅度大。陳力生（2010）研究表明商譽減值不僅會給廣大投資者造成巨額損失，還會影響股票市場，造成股票市場動蕩，且成為阻礙股票市場健康發展的巨大隱患。馮科，楊威（2018）通過對商譽減值研究實證分析的結果表明，商譽減值代表并購商譽資產未能給企業帶來預期增值收益，這種負面信息流入到股票市場，引起企業股價波動，對股價崩盤風險具有顯著的影響。
................................
2.2 股權溢價文獻研究
對于股權溢價的研究，最先起源于國外學者，他們最先提出經濟市場中股權溢價是存在的。mehra 和 prescott（1985）通過分析美國股票市場的數據，提出了“股權溢價之謎”。campbell 和 cochrane（1999）研究了 12 個發達國家的股票市場，并戈登增長模型經過一系列的推導來求出股權風險溢價，發現大部分國家的股票市場都存在股權溢價。kizys 和 pierdzioch（2010）基于隨機貼現因子模型，驗證了經濟周期對股權溢價具有一定影響力。同時指出用不同的方式下測算的經濟周期，得出的股權溢價水平的大小不同。bouaddi 和 douchy （2010）指出，如果市場價格波動和投資者決策改變作為 c-capm 模型的誘導變量，才能計算出股票市場的預期回報率，解釋了股權溢價之謎，驗證了經濟市場中股權溢價的存在。
國內的專家學者也證明股權溢價在我國是存在的。寥理，汪毅慧（2003）使用國債收益率、一年期銀行存款利率等作為不同的無風險收益率，得出不同的風險溢價。朱世武，鄭淳（2003）運用歷史法的分析 1995 - 2002 年的數據，算出我國股權風險溢價的幾何平均值為 2.11％，同時驗證了股權溢價受時間維度的影響較大。胡光濤、程兵和張曉軍（2003）通過分析 1997-2001 年財務數據，用股利貼現模型、幾何平均法和盈利增長模型，計算出我國 a 股風險溢價大小。劉仁和和陳柳欽（2005）利用 h-j 估計法，證實了我國股市存在股權溢價。但也有一小部分學者持有相反意見，肖俊喜和王慶石（2004）利用 ccapm 模型計算出 1993－2003 年我國市場的相對風險規避系數的估計值要小于 10，表明股市并不存在股權溢價。同時林魯東（2007）使用 h－j 方差界檢驗，也發現我國不存在股權溢價。鄭曉亞（2014）結合采集的全局與分段樣本，結果發現，在全局與分段樣本中都不能對我國的股權溢價提供有效的解釋。綜上，不同專家對股權溢價是否存在的看法不同。
第一章 緒論
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
近幾年，由于市場經濟的逐漸飽和，上市公司為尋求更好發展，采用轉型擴張戰略，因而上市公司的并購重組已成為企業尋求發展的熱潮。從宏觀角度看，我國社會主要矛盾轉變成人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展間的矛盾，為解決矛盾要求市場加快進行供給側結構性改革，實現經濟結構改革升級，解決市場供大于求的矛盾。因此，企業間的并購重組是企業產業結構升級的重要體現方面。從微觀角度看，為了適應飽和市場的發展，緩解市場競爭壓力，尋找企業的生存途徑，企業間的并購重組成為新型的解決問題途徑。近幾年，由于市場壓力劇增，企業的并購重組現象愈演愈烈，無論是交易數量還是交易規模，都呈現噴井式的增加。在大量的并購行為下，我國許多企業產生大量的商譽資產，但是并購行為所產生的巨額商譽是我國目前面臨的一大金融風險。
一般來說，商譽可分為兩部分并購商譽和自創商譽。并購商譽產生于企業合并和收購，而自創商譽則是企業內部通過自身的生產發展活動自行創造的。我國的企業會計準則中指出，并購商譽是企業并購成本大于被購買方各項可辨認資產、負債公允價值份額的部分，商譽的產生與企業本身息息相關，同時具有不可辨認性，不屬于無形資產準則所規定的無形資產。簡而言之，并購商譽就是企業并購支付的金額大于目標企業價值的部分。商譽作為一種特殊資產，有三大特點，一是商譽以企業為載體，不能脫離企業而存在；二是屬于一種企業無形的價值，在市場經濟活動中不能忽視對其的考量；三是有一定的不確定性，它的形成商譽既不決定于權利人的某一個具體的行為，也不決定于權利人的主觀意志，而是依賴于權利人以外的社會公眾的判斷和評價。我國會計準則和國際會計準則一樣，將合并商譽確認為企業資產，并沿用剩余價值，采用企業合并過程中并購成本與被并購方可辨認凈資產公允價值差額進行初始計量。
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1.2 研究內容與框架
1.2.1 研究內容
（1）商譽泡沫
企業并購行為過程中由于并購成本過高（高溢價并購），導致計提的并購商譽資產大規模增加，而這些資產大大高于被并購企業真實的商譽價值，造成計提的商譽資產過高，并購行為完成后商譽資產大規模減值，之前計提商譽價值越高，之后減值規模越大。由于計提的商譽資產并不能真實的反應商譽大小，故我們將并購商譽風險減值風險稱為商譽泡沫，而一旦并購商譽資產面對計提減值損失時，也是泡沫破滅之時。
（2）股權溢價
一金融資產的價值等于這項金融資產未來產生收益的折現值，該值的大小具有不確定性。在風險收益均衡理論中，如果不確定性較大，說明投資者要求的未來風險溢價較大，但折現值較低，故溢價和風險的相對的。股權風險溢價簡稱股權溢價（erp）,它等于股票資產收益率減無風險資產收益率的值。首先，股權溢價是股票金融資產的價格決定因素，無論用 dcf 還是用 dmm 方法估算股價，都要涉及股權溢價這個關鍵變量；其次，股權溢價在企業資產配置中有關鍵作用，它是決定資本資產定價模型的基礎變量；再次，股權溢價是項目投資的重要考慮因素，投資者要想進行項目投資，必須必須充分了解無風險收益率和股票資產收益率，這差額的大小決定了是否進行投資，因此研究股權溢價具有重要的意義。
（3）信息不對稱
信息不對稱理論是指在市場交易活動中，由于交易雙方站在不同的角度，對經濟活動相關信息的掌握程度具有一定差異，對交易結果產生一定影響。在交易活動發生時，信息掌握較多的一方為信息優勢方，往往處于交易較為有利的地位，而信息貧乏的一方為劣勢方，則處于較為不利的地位。在古典經濟學中，假設交易雙方擁有完全對稱的信息，則經濟活動交易雙方都處于完全競爭的市場。而在現實生活中，信息總是不對稱的，完全競爭的市場是不存在的。
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第二章 國內外文獻研究綜述
2.1 企業并購和商譽減值文獻研究
隨著我國市場經濟體制改革的逐步深入，上市公司的并購重組在企業的發展壯大過程中起著越來越重要的作用。而在并購過程中，由于并購成本過高而產生的高溢價并購問題越來越受人們重視。歐青青（2019）指出，在并購中高溢價并購現象越發突出，隨之而來的高溢價并購風險也越來越嚴重，因此對并購溢價的風險管理在企業并購中的重要性也得以凸顯。我國的企業會計準則中指出并購商譽就是企業并購支付的金額大于目標企業價值的部分，即并購商譽就是企業在收購定價中產生溢價的部分。海書銘（2016）認為在并購過程中的高溢價往往體現為商譽的增加，即高溢價風險轉換為商譽資產減值的風險。li（2011）發現企業的溢價收購顯著增加了未來的商譽減值風險。林勇峰，魯威朝（2017）在研究中指出，現在發生并購行為的企業越來越多，由于并購產生的商譽減值問題突出，怎樣管理交易商譽減值風險是一項刻不容緩的任務。周禹彤、張文迪、張琳梓（2018）對 16 家收購輕資產企業進行研究發現，由于股市上對輕資產概念的炒作，不少輕資產公司開始拉升股價希望被高價收購，但由于輕資產企業無形資產占比較大，故在并購中商譽減值風險更大。
商譽減值會產生一系列的外界影響。錢治宇（2018）在研究商譽減值對企業的影響中指出，商譽過高主要對企業有兩點風險，首先并購商譽價值其實比實際價值要低的多，會造成企業資產的虛高，是企業資產負債率被低估。其次，企業收購時產生大量商譽資產，對當期企業的經營利潤影響較大，造成利潤的波動幅度大。陳力生（2010）研究表明商譽減值不僅會給廣大投資者造成巨額損失，還會影響股票市場，造成股票市場動蕩，且成為阻礙股票市場健康發展的巨大隱患。馮科，楊威（2018）通過對商譽減值研究實證分析的結果表明，商譽減值代表并購商譽資產未能給企業帶來預期增值收益，這種負面信息流入到股票市場，引起企業股價波動，對股價崩盤風險具有顯著的影響。
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2.2 股權溢價文獻研究
對于股權溢價的研究，最先起源于國外學者，他們最先提出經濟市場中股權溢價是存在的。mehra 和 prescott（1985）通過分析美國股票市場的數據，提出了“股權溢價之謎”。campbell 和 cochrane（1999）研究了 12 個發達國家的股票市場，并戈登增長模型經過一系列的推導來求出股權風險溢價，發現大部分國家的股票市場都存在股權溢價。kizys 和 pierdzioch（2010）基于隨機貼現因子模型，驗證了經濟周期對股權溢價具有一定影響力。同時指出用不同的方式下測算的經濟周期，得出的股權溢價水平的大小不同。bouaddi 和 douchy （2010）指出，如果市場價格波動和投資者決策改變作為 c-capm 模型的誘導變量，才能計算出股票市場的預期回報率，解釋了股權溢價之謎，驗證了經濟市場中股權溢價的存在。
國內的專家學者也證明股權溢價在我國是存在的。寥理，汪毅慧（2003）使用國債收益率、一年期銀行存款利率等作為不同的無風險收益率，得出不同的風險溢價。朱世武，鄭淳（2003）運用歷史法的分析 1995 - 2002 年的數據，算出我國股權風險溢價的幾何平均值為 2.11％，同時驗證了股權溢價受時間維度的影響較大。胡光濤、程兵和張曉軍（2003）通過分析 1997-2001 年財務數據，用股利貼現模型、幾何平均法和盈利增長模型，計算出我國 a 股風險溢價大小。劉仁和和陳柳欽（2005）利用 h-j 估計法，證實了我國股市存在股權溢價。但也有一小部分學者持有相反意見，肖俊喜和王慶石（2004）利用 ccapm 模型計算出 1993－2003 年我國市場的相對風險規避系數的估計值要小于 10，表明股市并不存在股權溢價。同時林魯東（2007）使用 h－j 方差界檢驗，也發現我國不存在股權溢價。鄭曉亞（2014）結合采集的全局與分段樣本，結果發現，在全局與分段樣本中都不能對我國的股權溢價提供有效的解釋。綜上，不同專家對股權溢價是否存在的看法不同。
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第三章 假設提出與研究設計
3.1 研究問題與假設提出
3.1.1 股權溢價和商譽泡沫
第三章 假設提出與研究設計
3.1 研究問題與假設提出
3.1.1 股權溢價和商譽泡沫
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3.1.2 信息不對稱和商譽泡沫
3.1.2 信息不對稱和商譽泡沫
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第四章 實證結果分析
4.1 描述性統計
表 4.1 是信息不對稱模型數據樣本描述性統計，通過對這些數據的收集，回歸得出 6315 個觀測值對應的殘差即為信息不對稱程度 da。表 4.2 是模型（1）（2）和（3）數據樣本描述性統計，從表我們可以看出，樣本個數為 782，這是對表 4.1數據進行二次篩選去除商譽減值金額為空的樣本，同時表中數據顯示上市企業股權溢價 erp 最小值為-588.509，最大值為 254.124，標準差為 53.215，這表明研究樣本中股權溢價值分布波動性較大，這可能與企業及并購商譽減值規模有關。對于信息不對稱程度 da，由表 4.1 中 6315 個觀測值得出，中間值為 0.003，平均值為 0.003，兩者相差不大，證明不同年齡的企業可操作性盈余相差不大。企業年齡age 標準差為 7.540，證明樣本間企業年齡相差加大，也證實了上述觀點。經上一年總資產賬面價值調整后的并購商譽泡沫指標 gw 的平均值為 0.012，雖然此值較小，但是在實際上，商譽減值的金額仍較大，商譽泡沫程度也依然較大。gw 的標準差為 0.123，說明數據離散程度較小。
第四章 實證結果分析
4.1 描述性統計
表 4.1 是信息不對稱模型數據樣本描述性統計，通過對這些數據的收集，回歸得出 6315 個觀測值對應的殘差即為信息不對稱程度 da。表 4.2 是模型（1）（2）和（3）數據樣本描述性統計，從表我們可以看出，樣本個數為 782，這是對表 4.1數據進行二次篩選去除商譽減值金額為空的樣本，同時表中數據顯示上市企業股權溢價 erp 最小值為-588.509，最大值為 254.124，標準差為 53.215，這表明研究樣本中股權溢價值分布波動性較大，這可能與企業及并購商譽減值規模有關。對于信息不對稱程度 da，由表 4.1 中 6315 個觀測值得出，中間值為 0.003，平均值為 0.003，兩者相差不大，證明不同年齡的企業可操作性盈余相差不大。企業年齡age 標準差為 7.540，證明樣本間企業年齡相差加大，也證實了上述觀點。經上一年總資產賬面價值調整后的并購商譽泡沫指標 gw 的平均值為 0.012，雖然此值較小，但是在實際上，商譽減值的金額仍較大，商譽泡沫程度也依然較大。gw 的標準差為 0.123，說明數據離散程度較小。
4.2 相關性分析
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4.3 回歸分析
4.3 回歸分析
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第五章 結論與展望
5.1 研究結論與建議
5.1.1 研究結論
本文研究梳理了信息不對稱、股權溢價及商譽泡沫的國內外文獻，在此基礎上分析出研究問題，提出本文的研究假設。為研究商譽泡沫產生的因素，驗證提出的三大假設，在學習并總結了股權溢價、信息不對稱及商譽泡沫的界定方法和相關理論之后，本文篩選了一些信息完整的產生并購商譽減值的公司做為研究樣本，深入分析了企業商譽泡沫程度與股權溢價和信息不對稱之間的關聯程度。此外，本研究還依照是否屬于高信息不對稱企業將全樣本分為兩組，通過分別進行回歸分析對比了組別間的異同點，探究在兩種不同信息不對稱強度的企業下，股權溢價對商譽泡沫程度的作用有何差別。
經一系列研究分析，本文得出結論如下：
（1）企業商譽泡沫程度受股權溢價水平影響較大，且呈顯著正相關針對股權溢價水平與企業商譽泡沫程度間的關系，本文使用股權溢價水平和企業商譽泡沫進行回歸分析。結果顯示股權溢價水平與企業商譽泡沫程度在 1%的水平上顯著正相關，這說明企業股權溢價水平對企業商譽泡沫程度有明顯的促進作用，本文的假設 h1 得到驗證。
通過對文獻的梳理可以發現，股價預估水平高低對商譽減值有很大的促進作用，而股權溢價作為股票的預期收益率和無風險資產收益率差額可以反應股價預期水平，以此影響并購商譽減值。具體而言，股權溢價較高，導致管理者對企業預期效益過于樂觀，進而加大并購成本，使并購投資效率降低，進而造成并購完成后商譽大幅計提減值準備，產生商譽泡沫現象。從投資者情緒角度，股權溢價水平高，代表企業經營效益較好，投資者情緒較高，造成投資行為的盲目性，也加大了商譽泡沫程度。
第五章 結論與展望
5.1 研究結論與建議
5.1.1 研究結論
本文研究梳理了信息不對稱、股權溢價及商譽泡沫的國內外文獻，在此基礎上分析出研究問題，提出本文的研究假設。為研究商譽泡沫產生的因素，驗證提出的三大假設，在學習并總結了股權溢價、信息不對稱及商譽泡沫的界定方法和相關理論之后，本文篩選了一些信息完整的產生并購商譽減值的公司做為研究樣本，深入分析了企業商譽泡沫程度與股權溢價和信息不對稱之間的關聯程度。此外，本研究還依照是否屬于高信息不對稱企業將全樣本分為兩組，通過分別進行回歸分析對比了組別間的異同點，探究在兩種不同信息不對稱強度的企業下，股權溢價對商譽泡沫程度的作用有何差別。
經一系列研究分析，本文得出結論如下：
（1）企業商譽泡沫程度受股權溢價水平影響較大，且呈顯著正相關針對股權溢價水平與企業商譽泡沫程度間的關系，本文使用股權溢價水平和企業商譽泡沫進行回歸分析。結果顯示股權溢價水平與企業商譽泡沫程度在 1%的水平上顯著正相關，這說明企業股權溢價水平對企業商譽泡沫程度有明顯的促進作用，本文的假設 h1 得到驗證。
通過對文獻的梳理可以發現，股價預估水平高低對商譽減值有很大的促進作用，而股權溢價作為股票的預期收益率和無風險資產收益率差額可以反應股價預期水平，以此影響并購商譽減值。具體而言，股權溢價較高，導致管理者對企業預期效益過于樂觀，進而加大并購成本，使并購投資效率降低，進而造成并購完成后商譽大幅計提減值準備，產生商譽泡沫現象。從投資者情緒角度，股權溢價水平高，代表企業經營效益較好，投資者情緒較高，造成投資行為的盲目性，也加大了商譽泡沫程度。
5.1.2 政策建議
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參考文獻（略）
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