浙江LT物流重整價值判斷與預重整方案選擇探討

本文是一篇財務管理論文，為了嘗試解決上述兩個問題，本文的研究重點也有兩個，一是從預重整階段的視角出發，兼顧多方利益，通過定量債權清償率和定性 ahp 法及綜合評價的方式，評價預重整階段重整方案的效果；二是研究預重整程序相比于常規的破產重整程，如何優化企業破產流程。
第一章  緒論
第一節   研究背景與意義
一、研究背景
我國于 2007 年出臺實施了《企業破產法》，將破產案件處理途徑由原先的“和解整頓”和“破產清算”拓展為“破產和解”、“破產重整”和“破產清算”。自此破產重整制度開始引進我國，成為不少企業的救命稻草。根據 wind 數據庫統計，截至 2020 年 12 月 31 日，我國共有 73 家 a 股上市公司重整計劃經法院裁定批準通過。在 2018 年至 2020 年這 3 年里，申請破產重整的上市公司數量大幅度提高，2018 年 3 家，2019 年 6 家，2020 年更是飆升至 13 家。雖然上市公司積極尋求破產重整，但是成功率僅約為三分之一。2015 年中央財經領導小組第十一次會議，習總書記提出供給側結構性改革，要提高社會生產力水平，優化資源配置。落實到破產重整中，就要健全現階段以優勝劣汰為主導的市場化退出機制，優化我國的破產制度。這是因為重整制度具有較強的社會本位性，需更好的協調平衡個人利益、國家利益和社會公共利益三者的關系，力求達到各方利益的最大化。不過在當前的實踐中，不論是財務層面的分析還是法律層面的操作，各方的利益焦點通常還是在于債權清償率，目前理論界也以此為重整價值的定量評判標準。事實上，企業重整價值不能僅從債權人利益最大化為導向，還應當兼顧其他主體的利益及社會利益的保護。這就意味著，一個企業在破產之前，需要一個系統的重整價值判斷方法供各方利益相關者參考，以判斷其是否值得重整。重整價值判斷不單是基于清償率或其他單一依據簡要地給出重整或清算結論，而是給瀕臨破產的企業提供一個系統、全面分析框架，以評估企業重整的可行性和實現難度。

二、研究意義
（一）理論意義
面對破產重整這一法律與財務交叉的研究領域，本文的研究在不削弱法律層面的可行性、嚴謹性的前提下，通過理論分析和案例分析相結合的方法，為破產重整過程中的多個利益相關主體的利益保護提供理論支撐，并嘗試建立一個相對全面的重整價值判斷方法，從而不僅實現重整的經濟收益，還能最大程度上實現重整的社會收益，同時進一步分析預重整制度的優勢也為我國企業破產制度的創新提供參考。
（二）現實意義
一是通過本案例中各個方案之間的對比，使得企業破產實務中的各個利益相關方對重整價值有更加明確的認識，從而為重整決策中的各方在決策及相互博弈的過程中提供一些基礎性決策依據；二是基于預重整程序相對更加靈活的特點，著重論述預重整階段各方協商、形成預重整計劃的過程，為那些意圖在正式破產重整之前進行預重整的債權人、債務人、法院、政府等各個主體提供程序上的借鑒以及各方協商的基本思路，從而達到節約司法成本與社會資源的目的。
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第二節  研究對象與概念界定
一、破產重整與破產清算
一般意義上，企業瀕臨破產的直觀表現是企業在生產經營過程中的總負債大于總資產且無法按時清償到期債務，出現資不抵債的局面。法律上，對于企業無力償還債務的事件稱為破產事件，對于破產事件的處理，有三種形式，即破產清算、破產和解和破產重整。根據我國《破產法》，破產清算，是指企業在資不抵債、無力償還到期債務時，通過法院強制執行，對破產企業財產進行清理、評估、處理、分配，最終消滅企業民事法律主體的過程；破產和解，指債務人和債權人基于協商，由債權人豁免或減少債務人部分債務，減輕債務人負擔從而保證債務人持續經營，進而避免破產的過程；破產重整，在部分文獻上也被稱為企業再生或破產保護，是指那些具有挽救希望的破產企業，通過債權人的申請，在法院的主持下和債權人、企業股東、投資人等利益相關者的參與下，基于司法程序對企業進行整頓，調整企業的債權債務關系和資本結構，使企業最終擺脫財務困境、避免破產、重獲經營能力的過程。相較于破產和解程序在實務中的低可行性和破產清算程序需要付出的高代價，破產重整制度作為高性價比的拯救企業和預防破產的法律制度之一，被世界各國認可與采納。我國出臺《企業破產法》以及相關政策，其目的在于鼓勵企業積極面對破產困局，盡量避免選擇倒閉清算的方式。
二、重整價值判斷
在過去，破產企業選擇破產重整還是破產清算，主要的考量是債權人通過破產重整與破產清算所獲得收益的對比，即債權受償比例的比較，高債權受償率的方案更容易被接受。但在經濟全球化的條件下，企業破產重整并不僅限于債權人利益的要求，更要基于社會整體利益保護。對重整價值的衡量，不僅涉及債權人，破產重整的利益分配還關系到企業管理層、管理人、員工、政府等關系人的權益，是各個相關者之間博弈的結果（欒甫貴，2011）。在我國，隨著社會與經濟的發展，破產重整價值的內涵，從“保護以債權人為中心的單方面利益”發展為“保護利益相關者的多方面利益”。本文將重整價值判斷定義為：企業在破產重整的過程中，判斷主體根據自身利益訴求，通過定量和定性分析，判斷企業是否具有重整價值，進而做出決策推動重整或清算的過程。
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第二章  文獻綜述
第一節  破產重整的選擇
當企業瀕臨破產時，需要做出重整還是清算的決策，這其中的影響因素是多方面的，包括內部因素與外部因素，國內外的諸多學者都對此進行了研究。
一、影響企業重整的內部因素
根據國內外文獻研究發現，影響破產企業重整的內部因素有很多，大致可以分為財務因素與非財務因素。我國學者胡燕（2015）認為，企業破產的最大原因是財務困難，所以需要站在財務角度分析是否應該重整。李剛、萬偉和曾勇（2010）通過探討債務結構、清算價值、重整價值和 dip 融資優先級對企業重整條件的影響，指出通過合理的債務減免能有效提高重整的成功率。gwendolyn (2013)發現企業應收款占負債總額比例越高，企業破產重整的機會越大。erkki (2011)和 maria(2014)提出，財務績效狀況和財務信息的完整性也影響了企業清算還是重整的決策。michi（2016）通過建立動態模型，顯示資產銷售額、融資成本和運營成本減少及現金流量波動降低的情況下，股東越傾向于破產重整而不是清算。
除去財務因素，企業的非財務因素對重整的選擇同樣起了至關重要的作用(fisher, 2003)。劉慶飛（2013）和 justin（2021）兩人都認為，公司規模越大，重整成功率越高。究其原因，現有的破產法對大型企業的破產保護更為有利，中小企業難以承擔高昂的重整費用。申林平（2020）在《上市公司破產重整原理與實務》中補充到，上市公司本身的特殊性使得相比一般公司，重整概率更高。daniel, guy 和 arindam (2013)則提出企業在考慮是否重整的決策中還應當注意評估企業的破產風險、經營效率以及多元化經營戰略。
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第二節  重整價值判斷
黨的十九大報告中提出推動供給側結構性改革。應用到破產領域，便需要加快破產案件的審理，盡力拯救有效的企業，積極淘汰低端落后的產能，識別企業是否具有破產重整的價值，避免不具重整價值的低端企業進入重整程序（劉勇，2018）。在這一領域，國內外的學者多在重整價值判斷方法與重整價值判斷內容上投入研究。
一、重整價值判斷方法
國外學者最先提出重整價值判斷方法。學者 nirosh（2003）最先建立了破產預測模型，通過對多項財務指標的對比分析重整價值，包括資產負債率、資產周轉率、流動比例、營運資金周轉率等。tadaaki（2019）采用卷積神經網絡的方法對瀕臨破產的企業進行預測，將 102 家破產企業的財務數據用灰度圖像表示，采用加權平均的計算方法合成數據點，通過圖像對比來判斷企業是否重整。nawaf(2021)建立了全面指標的破產預測模型，這些治理變量為公司提供更早更準確的破產警告，以此幫助企業更早做出重整或清算的選擇。由此可見，國外學者的研究多基于實證分析及模型評估。
國內學者在國外研究的基礎上進行了多種判斷方法的探索。程虹(2007)提出用比較債權收益法作為重整價值判斷方法，認為債權人的清償比例是研究企業破產重整價值的關鍵。閆華紅（2013）認為上市公司用實物期權法對重整價值的判斷更為準確。欒甫貴（2011）創新提出了重整收益率法作為重整價值的判斷方法，被廣泛認可。重整收益率法是用企業未來現金流入量現值和破產重整債務的比值來計量。當該數值大于清算條件下的債償率時，企業選擇破產重整，反之，企業應該選擇清算。方明（2014）將破產企業的資產分成了兩類，分別是納入整合范圍的資產和未納入整合范圍的資產。對于納入整合范圍的資產，采取收益法計算，未納入整合范圍的資產，用報廢處理的方法計算。申明珠（2019）通過結合重整程序建立重整價值判斷模型。徐澤想與李希環（2021）針對銀行不良資產進行分析時，采用層次分析法與模糊數學理論，并提出該方法同樣適用于判斷破產企業重整價值。
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第三章 理論基礎與理論分析
第一節 相關理論
一、利益相關者理論

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二、營運價值論

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第四章 案例介紹
第一節 浙江 lt 物流概況
一、公司介紹

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二、股權結構

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第五章  案例分析
第一節  意向投資人及預重整方案
lt 公司經營不善，資金鏈斷裂，如果在重整過程中沒有第三方投資人的參與，在沉重的債務負擔下，難以完成自救，故尋求投資人勢在必行。在管理人發布《預重整投資人招募公告》之后，有 17 家機構表達了參與重整投資的意向，其中 4 家戰略投資人，剩余 13 家為財務投資人。在 lt 公司、債權人、政府相關負責人與投資人經過多輪洽談后，認為有 2 種可行性較大的方案。
一、方案 a－投資人 dmy 港務有限公司
dmy 港務有限公司（以下簡稱 dmy 公司）隸屬上市集團。lt 公司引入dmy 公司，是對全市物流行業的保護，因港務公司有物流倉儲的功能需要，結合 lt 公司物流專線的優勢，不僅能夠挽救 lt 公司的財務危機，還能夠帶動全市的物流發展。dmy 公司提出的方案包含以下要點：
（1）股權調整：lt 公司全體股東，將持有股份中超過 1%的部分，無償減持 66%，減持部分有償轉讓至 dmy 公司，dmy 公司支付 4000 萬元作為股權轉讓款，獲得 lt 公司約 51%的股權；
（2）債務清償資金來源：dmy 公司在向 lt 公司提供 30000 萬元長期借款用于清償到期債務，年利率 6%。結合股權調整支付的 4000 萬元對價，方案a  用于清償到期債務的資金合計 34000 萬元；
（3）債權調整：以債務清償資金對建設工程款、擔保債權（基于擔保物價值調整為 24000 萬元，超過部分轉入普通債權）、稅收債權全額清償，有剩余資金的，用于清償普通債權；
（4）重整期間為 2 年，預計時間從 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31日。

二、方案 b－投資人 zx 房地產開發有限公司 

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第六章  研究結論與局限
第一節  研究結論
本文研究的出發點有兩個方面，一是單以破產債權清償率評價破產重整價值這一做法存在局限，無法兼顧多方利益；二是常規的破產重整程序由于機制僵化問題，無法滿足當前瀕臨破產企業對于重整程序的要求。
為了嘗試解決上述兩個問題，本文的研究重點也有兩個，一是從預重整階段的視角出發，兼顧多方利益，通過定量債權清償率和定性 ahp 法及綜合評價的方式，評價預重整階段重整方案的效果；二是研究預重整程序相比于常規的破產重整程，如何優化企業破產流程。
本文結合 lt 公司有限公司預重整案例，通過多個預重整方案的討論與對比，得出以下結論：
一、重整價值判斷需要兼顧利益相關者
在重整方案價值判斷的過程中，不能僅考慮債權人的受償比率，要兼顧多方主體的利益，使得重整價值最大化。在 lt 公司預重整案例中，雖然 zx 房地產方案的債償率更高，但是最終選擇 dmy 港務公司作為重組方，很大一部分原因是政府考慮到 dmy 港務公司方案能維持貨運物流行業的穩定，保障 3000多名職工的就業，促進當地的經濟穩定發展。這說明，在考量多方利益的前提下評價重整方案，清償率最高的方案未必是綜合利益最大化的方案，而在多方博弈情況下，清償率最高的方案也未必是最終被選擇的方案。如果一味追求債權人受償率，可能會損失更多的社會價值。
二、重整價值判斷方法的建立能幫助困境企業做出選擇
本文通過定量分析債權人的受償率結合定性分析破產重整其他利益主體的重整價值使得破產企業重整價值判斷過程更加清晰全面，能夠給同樣瀕臨破產的企業一個啟發，幫助他們做出適合自己的選擇。其中重整定性收益使用 ahp法及模糊綜合評價法，這 2 種方法的結合使得利益相關者的重整價值能夠量化，評價更為直觀，也是本文的創新方法。通過該種方法，直觀的體現政府重組方管理人等利益相關者對決定重整影響力的重要程度，發現政府在其中的影響相當大。對于其他面臨破產的企業，可以在該方法的基礎上進行適當調整，根據行業及企業自身情況的不同，找到更為細分的角度。
參考文獻（略）