三六零回歸A股的財務戰略管理研究

本文是一篇財務管理論文研究，本文的研究目的在于對三六零回歸 a 股過程中的財務戰略進行分析，評價其實施效果，發現問題，從而提出優化建議，并且希望對其他意圖回歸國內資本市場的中概股企業提供借鑒意義。本文的研究雖然參考了大量相關文獻資料，對三六零回歸 a 股過程中的財務戰略進行分析探究，但是由于本人的能力和知識儲備有限，仍有很多不足。涉及到其他意圖回歸國內資本市場的中概股企業，還需結合企業實際情況，具體問題具體分析。希望本文的研究能為中概股企業的財務戰略研究做出些許貢獻，并希望有其他學者可以更全面、深刻的分析中概股企業回歸的財務戰略，提出更科學、體系化的優化建議。

一、緒論

（一） 研究背景及意義
1. 研究背景
（1）資本市場環境
20 世紀 90 年代，國內資本市場體系不完善，企業融資渠道、規模受限，境外經濟環境良好、資本市場環境開放，一批中國企業踏上了海外上市、尋求融資的道路，這就是最初的中國概念股，簡稱中概股。考慮到美國開放的資本環境和雄厚的經濟實力，不少企業選擇在美國上市，據 wind 數據庫統計，截止到 2017 年在美國上市的中概股有 160多家。然而隨著時間的推移，國內經濟環境不斷優化，資本市場愈發開放，習近平在十九大報告中指出“開放型經濟新體制逐步健全”。在境外上市的中概股企業卻面臨諸多挑戰，如需要支付昂貴的上市維護費用、遭遇惡意做空等。一批中概股企業開啟了私有化回歸之路，掀起了回歸國內資本市場的浪潮
（2）國內政策環境
2019 年 10 月 20 日習近平在致第六屆世界互聯網大會的賀信中指出：“發展好、運用好、治理好互聯網，讓互聯網更好造福人類，是國際社會的共同責任。”在互聯網迅速發展的大背景下，信息安全形勢嚴峻，習近平 2014 年曾明確強調“沒有網絡安全就沒有國家安全”，國家重視并支持互聯網安全行業的發展。并且證監會出臺系列政策吸引境外上市企業回歸國內資本市場，如放寬企業并購重組、縮短相關審查時間等，相關政策逐步完善。對于互聯網安全企業而言，國內政策環境逐漸優化。
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（二） 國內外研究現狀
1. 國外研究現狀
（1）私有化退市的原因研究 企業私有化退市的動因諸多，如集權、減少代理成本、實現企業發展戰略等。國外最早涉及上市公司私有化研究的是 grossman 和 hart 等人，1980 年研究發現私有化可以通過集中公司股權、優化股權結構，使得股東更加積極的參與公司治理，從而減少代理成本并同時有助于經營效率的提升。sannajust（2010）通過對歐洲、美洲、亞洲 2000年—2007 年企業私有化案例的研究發現私有化動因為減輕稅負、優化公司治理結構、管理自由現金流、實現發展戰略等。這部分研究案例中，企業是為了進一步經營發展主動私有化退市。
但也存在部分企業是由于股價低迷、投資者關注度低等因素被迫退市。chaplinsky（2012）研究指出美國資本市場的投資者更加青睞來自新興市場的外企，但是隨著美國資本市場的外企越來越多，投資者的吸引力被分散，新興市場外企的多元化價值下降，最終導致了私有化退市。duetal（2013）研究指出股價持續低迷導致企業無法在股市獲取更多利益時，股權比較集中的企業的大股東更傾向于私有化。

（2）借殼上市的原因研究
關于借殼上市的動因，國外學者研究發現主要涉及以下兩方面：一方面為借殼上市相較 ipo 而言省時省力，另一方面為借殼上市的企業經營業績良好。arellano,brusco（2002）通過對 1990 年-2000 年期間借殼上市企業的調查研究發現企業借殼上市比 ipo上市消耗的成本低，很多企業選擇借殼上市的原因是不滿足 ipo 上市標準。floros ＆shastri（2009）通過對 400 多個借殼上市案例的研究調查發現，近九成的公司在上市三年后經營業績良好。

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二、概念界定及相關理論

（一） 概念界定
1. 中概股回歸
關于中概股回歸的概念，目前國內外尚未形成統一清晰的定義，但可以簡單理解為在國外上市的中概股企業進行私有化退市，而后在國內資本市場重新上市。回歸的途徑主要包括以下四種：“私有化+拆除 vie 架構+a 股借殼”，分眾傳媒、巨人網絡、三六零等企業采取的是這一路徑；“私有化+直接 ipo”,藥明康德等企業采取的這一路徑；“新三板通道”即通過新三板回歸國內資本市場，主要有關聯并購、私有化+并購、分拆掛牌三種方式，適用于盈利能力達不到 a 股上市要求的新興行業中概股企業，世紀佳緣、泰和醫療等企業采取的這一途徑；“cdr 發行”為由存托人簽發的在中國國內發行、代表境外基礎證券權益的證券，目前仍處于試點階段。
2. 私有化
關于私有化的概念描述不一，但大都可以概括為企業從資本市場退出，由上市公司轉變為非上市公司的過程。私有化交易的主體包括要約方（又稱買方、發起人）和被要約方（即目標公司）。按照發起人的主體不同可以分為大股東并購、管理層并購、外部戰略投資者的收購或幾者兼有。按照私有化意圖的不同，可以劃分為主動私有化、被動私有化兩種類型。主動私有化通常是為了企業經營發展選擇主動退市；被動私有化通常是由于經營問題導致企業不再滿足證券交易所的相關規定或上市標準被迫退市。本文案例主體三六零屬于主動私有化的情況。
3. 借殼上市
殼公司也稱殼資源，指由于經營不善、狀況惡化等原因準備成為其它公司收購對象、注入資產的上市公司。借殼上市指未上市公司為了實現上市目的根據企業發展經營狀況及長期戰略目標，選取適宜的殼公司，通過資產置換、收購等方式將自身的優質資產注入殼公司從而獲得殼公司的控股權，是企業并購的一種方式，是一種間接的上市途徑。《并購重組管理辦法》中對其界定為：從企業控制權發生改變開始，讓殼方不管以定向增發股票或其他方式購買借殼方的資產總額應達到該企業去年的資產總額的 100%以上。
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（二） 相關理論
1. 企業戰略理論
企業戰略是以長期發展為目標，以企業使命和愿景為出發點，基于內外部環境做出的整體性、長遠性策劃。主要包括總體戰略、競爭戰略以及職能戰略三類。總體戰略主要針對內部資源的分配、整合問題及企業經營領域的選擇；競爭戰略主要致力于在既定的經營領域實現競爭優勢；職能戰略則是關于具體的職能部門對于本部門有關戰略的執行，主要包括財務戰略、人力資源戰略和企業文化戰略等。
財務戰略服務于總體戰略，在總體戰略的指引下進行資金的運作活動。本文將企業戰略理論作為研究財務戰略與總體戰略關系的理論基礎，在財務戰略效果評價部分對財務戰略的協同作用進行分析總結。
2. 核心能力理論
核心能力作為企業最重要的戰略資產，是企業形成長期競爭優勢的關鍵要素，是在發展過程中建立的的與其他企業形成差異的特有能力，具備獨特性、價值性、動態性等特點。在經濟全球化不斷深化、科技發展迅猛的大背景下，企業競爭愈發激烈，產品生命周期日漸縮短，內部核心能力的培養和運用對于企業而言至關重要。
互聯網行業發展迅速，產品更新換代速度快，三六零作為互聯網企業，應當重視核心能力的建設，維持行業優勢。本文結合核心能力理論對三六零的回歸內部動因、總體戰略進行分析，并依托核心能力理論提出財務戰略的優化建議。
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三、 三六零簡介及回歸 a 股概況
（一） 三六零簡介
1. 公司簡介

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2. 業務介紹

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四、 三六零回歸 a 股的財務戰略分析
（一） 回歸 a 股階段的總體財務戰略
1. 符合企業發展階段

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2. 適應企業業務需要

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五、 回歸 a 股階段的財務戰略評價
（一） 財務戰略效果評價框架

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（二） 財務績效評價

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六、建議與啟示

（一） 對三六零的建議

總體而言，財務戰略應當符合企業發展階段，適應企業業務需要，協同企業總體戰略，強化已有優勢，并不斷形成新的優勢，扭轉劣勢，在此針對以上效果評價的內容提出以下建議。

1. 籌資：關注財務風險、重視資本結構

雖然上文通過對三六零 2014 年-2018 年財務風險指標的分析發現三六零的財務風險呈現下降的態勢，但是企業在私有化及借殼上市過程中消耗了巨額資金，其中很大比例來源于企業外部借貸，面臨很多遺留問題，因此三六零有必要高度重視資金鏈問題，關注財務風險，加強企業的資金流動控制，保持穩定、持續的現金流。
三六零要把控好資產負債率的比例，既要避免負債過高導致債務危機，又要充分發揮負債的效用，推動企業發展。依據財務戰略矩陣的分析，三六零 2017 年及 2018 年借殼上市階段資本結構并不合理，股權資本權重過大導致 eva 呈現負值，出現價值減損的問題，三六零在已經成功上市的前提下，要重視資本結構的問題，提升債務資本權重，充分合理的發揮債務資本的效用，降低資本成本。

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七、結論與展望
本文以三六零借殼回歸 a 股為案例進行研究，得出以下兩點結論。
1.在財務戰略的配合下，三六零成功回歸 a 股，長期來看有助于籌集企業發展資金，為尋找新的客戶剛需，擴張國內政府、軍事等方面的互聯網安全市場鋪墊了道路，有助于實現總體戰略。但是結合財務戰略的評價結果，發現也存在一些問題：私有化階段債務融資導致資金壓力巨大；資本結構不合理導致價值創造能力受損；研發投入不足、資產利用效率持續下降、經營擴展的能力較差等。三六零應當重視暴露的問題，其他意圖回歸的中概股企業應該借鑒其財務戰略的長處，吸取其教訓，做好財務戰略的優化工作及保障工作。

2.總體戰略為財務戰略提供指導，為企業是否回歸國內資本市場提供指引，財務戰略的實施效果及回歸國內資本市場造成的影響反作用于總體戰略，影響總體戰略目標的實現。依據第三章的分析，三六零總體戰略的實施需要企業回歸 a 股，從而提升品牌效應、增強研發創新能力、緩解資金壓力、開擴新的盈利點，為“大安全”戰略、提升核心競爭力、多元化擴張三個總體戰略的開展提供支撐。但其他中概股企業應當結合總體戰略，理性思考是否回歸國內資本市場，不要盲目跟隨潮流。
參考文獻（略）

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