股票質押風險傳染對公司財務狀況的影響研究

本文是一篇財務管理論文，筆者通過對*st 印紀案例的研究，也可以證明這一點。控股股東高比例股權質押后，發生了一系列給公司財務狀況造成負面影響的財務行為。更是發生了多次涉及金額巨大而未見收益的投資項目，這些投資無疑風險較大，短期內很難見到收益，同時占用了上市公司的大量可用資源，影響公司正常生產經營，拖累公司業績，惡化公司財務狀況。而且可以看出，這些項目遲遲未能有效推進，往往在進行一半時，以失敗告終。通過在項目進行過程中，*st 印紀及控股股東不斷進行地杠桿性融資可以明白，這些投資項目讓公司及其實際控制人進行了大量的負債，以期盡快推動項目獲得收益。這些行為則進一步加深了公司和股東個人的財務風險，違約風險加大。當投資并不順利的同時可以看到，公司的關聯交易、關聯擔保、非經營性資金占用等情況發生的次數開始大幅增加。

第一章 緒論
第一節 研究背景及意義
一、研究背景
企業融資能力的大小是企業經營過程中的核心因素，企業在自身的發展過程中都在不斷地致力于追求低成本融資，這關系到其自身的生存和發展。然而，在當今的宏觀經濟背景下，“融資難、融資貴”問題仍是大多數企業所面臨的關鍵性問題。尤其是近年來，隨著去杠桿進程的推進，更是讓這一問題凸顯。縱觀十九大報告，如果給其配一個關鍵詞的話，那么去杠桿一定是其中之一。通過十九大報告可以看出，金融發展的首要目標被確定為不發生系統性風險以及金融去杠桿。而針對實體經濟，習近平總書記則是針對性地提出了“三去一降一補”等政策來降低企業負債率。非標準債券融資規模的大幅下滑則是去杠桿以及嚴監管的直接表現，由此，我國的社融也開始出現阻力。長期融資是社融的重要組成部分，而該指標長期處于低位，近年來同比增長不斷少增，指標表現的不如意則是直接反映了當下企業融資難的不良局面。與此同時，在企業貸款需求不斷增加的情況下，金融機構人民幣貸款利率以及企業間接融資成本卻在節節攀升。而目前，我國企業融資仍以銀行信貸為主，以中國人民銀行 2018 年的統計數據為例，標準化債權資產融資在社會融資當中的占比僅為 13.5%。而美英等國該指標數據則高達 55%以上，由此可見，中國的直接融資渠道還尚待擴展和提升。在這種情況下，國家的去杠桿等融資約束政策對企業尤其是民企的影響就較為嚴重和巨大。

那么，國家的融資約束政策，讓企業不得不需求新的融資方式來緩解自身的資金問題，而股票質押融資就是其中之一。從 wind 數據來看，截至 2018 年底，股票質押總市值達 30.68 萬億，其中場內質押 2.20 萬億，場外質押 2.59 萬億；滬深兩市 3622 家上市公司，發生股權質押的有 3514 家，股權質押公司占比97.02%，基本是無股不押；從大股東質押比例來看，質押比例超過 70%的有 806家，其中，有 460 家質押比例超過 90%。從質押比例板塊分布來看，中小板質押市值比例最高（19.1%），其次是創業板（17.4%）和主板（6.1%）；從質押市值行業分布來看，按照中信行業一級分類，醫藥、地產、基礎化工、計算機、傳媒等5 個行業股票質押市值最大，占比近 38%，排名前 10 行業的股票質押市值合計占比近 60%。如此高比例和規模的質押，風險之大可想而知。
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第二節 研究方法及思路
一、研究方法
本文采用的研究方法主要包括：
文獻研究法：寫作之前大量閱讀相關文獻，了解了國內外相關研究成果，熟悉了解有關理論，為論文寫作奠定理論基礎的同時，理清文章寫作思路和框架。
案例分析法：本文采取的是單個案例研究法，通過理論結合案例的形式，達到對理論的理解和運用。
歸納演繹法：通過歸納總結最后得出結論，并提出可行性意見。
二、研究思路
本文選取*st 印紀作為案例研究對象，詳細分析了近年來其控股股東股票質押行為，利用文獻研究法、案例分析法以及歸納演繹法研究其股票質押后的股票質押風險傳染對公司財務狀況的影響，對該公司和有關監管部門提出建議和意見。
第一章，緒論部分，詳細介紹了本文的寫作背景及意義、描述文章寫作思路和方法，同時介紹了本文的創新點。
第二章，股票質押相關理論與文獻綜述，本章主要對本文所涉及的概念進行簡單介紹以及描述與股票質押相關的理論、國內外目前針對股票質押風險的研究情況。
第三章，我國企業融資現狀及股票質押現狀分析，分析研究目前我國企業的融資現狀、在這種融資約束的背景下企業股票質押的具體情況以及有關融資和質押政策的梳理研究。
第四章，*st 印紀股票質押情況概述，在本章介紹案例公司的基本情況、股權結構以及公司股東股票質押的具體情況。第五章，*st 印紀股票質押對自身財務及經營的影響分析，本章是論文的核心部分，將詳細描述案例公司股票質押之后，其業績、公司價值、以及因為股票質押所給企業經營發展帶來的影響等。同時，本章也將分析為什么股票質押會影響公司的業績和經營情況，即其傳染機制。
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第二章 股票質押相關理論與文獻綜述
第一節 相關概念
一、股票質押回購
股票質押式回購一般由兩方構成，分別是資金融入方以及資金融出方，資金融入方付出股票被質押的代價融入資金。這個過程中，雙方簽訂合同，共同約定在一定期限內，資金融入方歸還資金并解除自身被質押的股票。與標準化債權融資不同的是，該種融資方式是股東的個人行為，與上市公司并無關聯。
二、出質人及質權人
股票質押所涉及的資金融入方即質押股票的股東也被稱為出質人，而相應地資金融出方則被成為質權人。值得注意的是，股東所質押的股票并沒有形式限制，既可以是在市場中流通的流通股，也可以是尚未流通的限售股。當股票質押行為發生之后，股東的表決權并不會因為質押受到約束，但是分紅收益等權利卻受到了限制，也正是由此會造成兩權分離的情況。除非出質人贖回所質押的股票，否則，質權人可以自主處置出質人股票質押期間的現金收益。
三、風險傳染
改革開放以來，我國市場經濟得到了充分的發展，經濟體系也在不斷完善，隨之也出現了多種多樣的經濟組織，這些經濟組織之間進行著頻繁的交易，聯系緊密。同時組織內部也會產生各種關聯關系，影響公司生產經營。股權質押從根本上來說，是以股東股份為擔保物而與質權人形成的一種債權債務關系。穩定且有序的債權債務對企業的發展至關重要，不過隨著國內經濟持續低迷，企業的債務違約風險不斷加大。當債務發生違約的時候，除了對債務人自身的資信、資金鏈等造成影響外，對債權人也是影響巨大。同時，現在經濟社會中各個經濟組織聯系緊密，受到波及的絕對不會僅僅是債權債務雙方，其中更是有許多利益相關者，極易發生系統性風險，這也是風險傳染的一個簡單過程描述。對于上市公司而言，主要存在兩種風險傳染的情況：一是當實際控制人發生質押違約時，存在控制權轉移的風險。從質權人角度，其根本目的不是掌控上市公司，而是收回本金。控制權的不穩定，將會直接影響公司的正常經營。二是大股東自身的杠桿化風險，控股股東既然質押股票，證明其自身財務狀況并不良好。質押所得資金，可能直接用于上市公司，來改變公司的生產經營情況，但現實中，此情況少之又少。股東更可能的做法是風險投資，更有甚者，用來滿足自身利益而套現。無論是哪種情況，一旦質押發生，都已造成了控制權與現金流權的分離。當風險投資失敗或者套現的目的實現時，公司實際控制人則不再以上市公司的盈利為自身目的了。這種情況下，就有極大可能侵占上市公司資源，往往此時關聯交易、關聯擔保以及非經營性資金占用等情況頻發。以上也就是股票質押風險傳染的過程。
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第二節 理論基礎
一、兩權分離理論
兩權分離理論首次出現于美國學者貝利以及米恩斯在 1932 年所出版的《現代公司與私有財產》一書，該書提出：“由于在企業的實際經營中企業的所有者并沒有參與到實際的經營管理，這種現象會造成控制權與所有權的分離。”大股東對上市公司的控制權與其在公司中的現金流權不匹配的現象即通常所描述的兩權分離，在實際操作過程中，通常是控制權大于現金流權。在經濟市場當中，其本應是與股權相等，但是實際控制人可能通過交叉持股、改變股權結構等多種形式來實現現金流權與控制權的分離，達到以較少的現金代價獲得更大控制權的目的。控股股東在股票質押的起始可能并不是想要形成兩權分離，但是因為質押期間的孳息同樣被質押，由此不可避免的形成了兩權分離的現象。而往往隨著兩權分離的擴大，控股股東與其權利所對等的義務在不斷變小，這往往就形成了控股股東侵占其他利益相關者利益的動機。
我國 2018 年新頒布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》明確規定：“乙方（資金融出方）或乙方管理的集合資產管理計劃為融出方的，初始交易交收完成后取得相應標的證券及孳息的質權”。由此可見，股權質押會造成現金流權與控制權的分離，股票進行質押后，資金融入方對公司的控制權除非發生債務違約或者股價觸及平倉線而誘發強制平倉的出現，則不會發生轉移。但是，
在股票質押期間，資金融入方的現金流權則隨股權一同質押給了銀行、信托、券商的資金融出方。這就造成控制權與現金流權的分離，而且隨著股票質押比例的不斷攀升，這種分離程度不斷加大。這種兩權分離現象的出現可能誘導資金融入方利用自身對公司的控制權優勢對上市公司的利益進行侵害，只要這種利益侵害對其自身所獲得的收益大于現金流權喪失所導致的利益損失就極有可能發生。而這種利益的侵害可能通過資產重組以及關聯交易發生，資金融入方將低現金流權的的上市公司資源轉移至其高現金流權的公司。這種行為嚴重損害中小股東以及債權人。

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第三章 我國企業融資與股票質押現狀分析
第一節 我國企業融資現狀
一、我國企業融資現狀及分析

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二、國家相關融資政策梳理

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第四章 *st 印紀股票質押情況概述
第一節 公司簡介
一、公司發展歷程

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二、公司主營業務分析

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第五章 *st 印紀股票質押對自身財務及經營的影響分析
第一節 股票質押風險傳染機制的理論分析
一、股票質押風險傳染的誘因
如前文所述，上市公司與公司控股股東在本質上是兩個獨立的主體，而控股股東進行股票質押是其個人行為，原則上并不會對上市公司造成影響。可是事實表明現實情況卻并非如此，控股股東進行股票質押是存在諸多風險的，當其進行質押時，表明自身缺乏有效的融資渠道，導致現金流緊張，看似是正常的融資，實則表現出控股股東可能存在嚴重的資金問題。當控股股東進行股票質押后，風險也隨之而來，本文認為至少存在以下兩種可能發生的風險。首先，上市公司股價受市場波動影響較大，而當前中國資本市場表現出的投資趨向并不是價值投資，更多的投資者盲目跟風，再疊加當前資本市場指數走勢的不明朗性，嚴重依賴于股價對股票質押風險進行界定的方法導致質押風險陡增。2018 年中國股市的持續低迷導致上市公司所質押股票頻頻爆倉即是最好的證明。當質押股票爆倉時，倘若控股股東不能及時補充新的有效質押物，則面臨平倉風險，公司控制權由此可能發生轉移，造成上市公司生產經營的不穩定性。其次，本來已經資金緊張的控股股東如果因股票質押出現債務違約，會進一步惡化自身的財務狀況，也就是固有的杠桿化風險。

二、股票質押風險傳染過程中的股東行為
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第六章 結論

一、控股股東股權質押后的財務行為會增加公司財務風險

通過對*st 印紀案例的研究，也可以證明這一點。控股股東高比例股權質押后，發生了一系列給公司財務狀況造成負面影響的財務行為。更是發生了多次涉及金額巨大而未見收益的投資項目，這些投資無疑風險較大，短期內很難見到收益，同時占用了上市公司的大量可用資源，影響公司正常生產經營，拖累公司業績，惡化公司財務狀況。而且可以看出，這些項目遲遲未能有效推進，往往在進行一半時，以失敗告終。通過在項目進行過程中，*st 印紀及控股股東不斷進行地杠桿性融資可以明白，這些投資項目讓公司及其實際控制人進行了大量的負債，以期盡快推動項目獲得收益。這些行為則進一步加深了公司和股東個人的財務風險，違約風險加大。當投資并不順利的同時可以看到，公司的關聯交易、關聯擔保、非經營性資金占用等情況發生的次數開始大幅增加。這些行為表明，公司控股股東在通過投資獲得巨額收益無望的情況下，可能開始利用自己在上市公司中的控制權轉移上市公司優質資產，侵占上市公司資源。而這種行為無疑再次對公司的發展帶來巨大沖擊，財務狀況進一步惡化，公司逐漸喪失持續性經營能力，最終被交易所強制終止上市。

二、股權質押比例的提高加大了公司財務風險
通過上文研究分析可以看出，公司的財務風險變化與控股股東的股票質押行為表現出了高度的契合性。公司控股股東從 2015 年開始發生股票質押行為，此階段的質押情況是這樣的，質押后很短時間內便進行回購，在 2014-2015 年，無論是公司的財務風險測量指標 z值還是公司價值托賓q都沒有惡化的情況。但是，自 2016 年開始，公司控股股東股票質押次數開始明顯增加，質押比例也明顯提高。此階段通過 z 值可以發現，公司財務風險急劇上升，股票質押比例最高的2018 年，則財務風險達到峰值，公司處于破產邊緣。綜上，公司的財務風險與控股股東股票質押比例具有高度相關性，且質押比例的提高會加劇公司財務風險。
參考文獻（略）

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