菲達環保并購紫光環保的財務風險探討

本文是一篇財務管理論文，本文采用廣大學者所贊同的廣義范圍內的財務風險，研究了菲達環保并購紫光環保整個并購過程中存在的財務風險，即并購前的定價風險、并購實施階段的融資風險和支付風險、并購后的整合風險，判斷各風險因子的影響程度。
第一章  緒論
1.1 研究背景與研究意義
1.1.1 研究背景
隨著我國經濟的快速發展，越來越多的環境問題涌出。面對這種情況，十九大報告指出要重視環保產業和清潔能源產業的發展，在政策導向下，近幾年我國對產業布局進行調整，環保行業的市場秩序逐漸規范，環保行業的地位也水漲船高。乘著政策的東風，越來越多的企業進軍環保行業，阿里、華為、騰訊等企業在2015年就已經開始與水務領域合作，大量的資本涌入環保行業。在這種背景下，環保企業面臨著巨大的壓力，稍有不慎就會面臨市場份額丟失的風險，因此，環保企業不止局限于內生增長，紛紛采取并購的方式拓寬業務范圍，加強技術能力，增加市場份額。由生態環境部披露的數據來看，近年來，我國環保行業的并購案例和并購規模持續增長，2021年環保行業更是創歷年之最，全年累計發生88起并購案，并購規模突破500億元。

諾貝爾經濟學獎獲得者、美國著名經濟學家喬治·施蒂格勒曾經說過：“幾乎沒有企業不通過某種程度的并購僅依靠內部擴張發展壯大的”。由此可見并購對于一個企業的發展擴張至關重要，但是，據不完全統計，在我國的并購案例中，成功的僅占20%左右，大多數企業的并購都是以失敗告終。環保企業在并購中產生的大量支出會影響企業整體的資本結構，一旦出現錯誤的決策企業會面臨巨大的財務風險，財務風險不僅關系著并購的成敗，更與企業的經營密切相關，值得高度重視。
環保行業作為我國的朝陽行業，企業間的并購也越來越頻繁，菲達環保和紫光環保是我國環保行業的頭部企業，兩者強強聯合，有助于菲達環保調整自身的主營業務，提升上市公司質量，改善自身的產業結構，并且同行業之間的并購，有利于發揮資源的配置作用，培育新的業績增長點。但是并購是把雙刃劍，并購過程中會存在很多風險，從本質上來說，并購是一種財務活動，財務風險是并購過程中不可忽視的一方面。只有準確識別并購過程中的財務風險，分析各風險影響因子的影響程度，并針對性的采取防控措施，才能更好的防范和控制財務風險對并購結果產生的負面影響。本文選擇菲達環保并購紫光環保的案例作為研究對象，站在并購方菲達環保的角度，建立風險評價體系，從并購的全過程來分析并購過程中菲達環保面臨的財務風險，針對性的給出應對這些財務風險的建議和措施，借分析該案例為我國環保行業的并購提供借鑒和參考，促進我國環保行業發展壯大。
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1.2 文獻綜述
1.2.1 國外研究現狀
（1）企業并購財務風險的研究
關于企業并購的財務風險，healy(1992)提出并購財務風險的初定義，他指出并購財務風險是企業并購后出現并購失敗、經營部成本上升、企業市場價值下降的現象。tomas mantecon（2009）認為企業并購中的財務風險依賴于企業的自身情況，企業的自身情況佳，通過自有資金更容易取得并購的成功，反之，若企業無法通過自有資金完成并購，通過出售股權或銀行貸款易導致融資風險。gerhard kling（2014）提出了產品的多元化決定企業的風險回報率，通過并購會增加產品的多元化，從而增加并購方的風險回報率。nikolaos karampatsas（2014）提出企業并購中不可忽視的支付風險，他認為企業信用高的企業會選擇現金的支付方式，豐富了并購中支付風險的相關理論。marco bade（2016）提出企業的并購活動不僅是并購雙方的簡單交易，更會影響整體金融市場，發生并購行為會產生技術協同效應，增加企業的收益，隨之投機者會有更高的預期收益，投機者熱衷于并購這種活動，在獲得收益的同時，潛在的財務風險也會隨時爆發。
（2）企業并購財務風險的成因研究
luedi(2008)認為并購后的主要財務風險來源于因并購而發生的融資活動，公司的現有資金不足以支付并購對價，需要進行融資，融資增加企業的債務，并且并購可能會存在為標的公司償還債務的情況，這些債務會增加企業的財務風險。waldman（2017）指出財務風險是客觀存在的，全世界發生的并購案中超出50%的企業并未獲得預期收益和價值，甚至損失了企業原本的經濟利益。這種財務風險由多種因素導致，無法進行有效規避，是隨并購活動而生產的固有存在。eduardo pablo(2009)認為在并購時應該與企業的戰略目標、企業規劃和全球性的資源進行匹配，若背向而馳，財務風險很容易產生，會影響整個并購的成敗。yuan yi chen(2010)指出并購并非易事，企業會面臨許多財務風險，并購前的評估及并購實施中的融資風險固然值得關注，但并購后的整合協同、管理經營也是企業要面臨的巨大威脅。vazirani，nitin（2019）指出目標企業的選擇、并購戰略的選擇、并購雙方的信息不對稱導致的估值不準、融資及支付方式的選擇是導致企業并購中財務風險的主要因素。
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第二章  相關概念與理論基礎
2.1 相關概念
2.1.1 并購的概念界定
企業并購是兼并（merger）和收購（acquisition）的統稱。兼并是指兩家或兩家以上的公司通過法定程序弱方被其中較強的公司吸收，最后合并為一家公司的法律行為，分為吸收合并和新設合并兩種形式。收購是指一家公司通過交易獲取另一家的股票和資產，獲得公司的部分或者全部控制權的行為，被收購方的法人地位并不會消失，收購可分為資產收購和股權收購。因為兼并和收購聯系緊密，很多情況下無法明確區分，所以統稱為并購。企業并購是企業經營運作、向外擴張的主要形式，旨在開拓市場，提高企業生產效率，增加企業的市場占有率和提升企業的綜合實力。
2.1.2 并購的類型
企業并購的類型有多種劃分標準，最主要的三種劃分標準分別是并購雙方所處的行業、并購動機、支付方式。
按照并購雙方所處行業的相互關系劃分，可以分為三種形式：（1）橫向并購，是指相同行業或者相似行業間，企業經營同類及類似產品之間的并購，企業進行資源整合，在消除競爭的同時，降低成本費用。（2）縱向并購，指對經營上具備協作關系，對產業鏈的上游企業或者下游企業的并購，縱向并購旨在加快流轉速度，降低交易成本，完善生產流程，降低企業的尋找和談判成本，促進一體化經營。（3）混合并購，指并購雙方并未經營同類或相似的產品，也不屬于上下游關系，混合并購旨在分散業務風險，實現企業的整體平衡。
按照并購動機的不同，可以分為兩種形式：（1）善意并購，是在公平、自愿的前提下，出于善意的動機，并購雙方通過友好協商，最終意見達成一致，完成并購。（2）惡意并購，是指被并購方并不知情，并購方通過秘密收購目標公司股票，不顧其意愿強行收購，導致被并購方不得不轉讓控制權的并購行為。
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2.2 并購財務風險相關理論基礎
2.2.1 信息不對稱理論
20世紀70年代，喬治·阿克羅夫、約瑟夫·斯蒂格利茨、邁克爾·斯彭斯三位美國的經濟學家提出了信息不對稱理論。企業并購時，并購雙方對信息的掌握存在差異，并購方無法全面掌握被并購方的全部信息，信息存在不對稱。并購方通過公開市場獲取被并購方的信息比較單一，被并購方內部的實際經營業績、發展情況、未來前景等并購方無法準確清晰得知，并購方處于信息劣勢方。信息不對稱理論認為被并購方具備的信息優勢可能會損害并購方的利益，尤其是易產生并購前期的估值定價風險。
2.2.2 協同效應理論
協同效應理論就是并購后并購雙方克服差異，取長補短、優勢互補，市場競爭力增強，并購后的凈現金流量和業績超過并購雙方分別經營時的凈現金流量和業績之和，即是“1+1>2”的效應。協同效應包括財務協同效應、管理協同效應和經營協同效應。財務協同效應是指對并購雙方的財務資源進行整合，達到協同發展，降低成本費用率，改善資金使用效率，提高企業抗風險能力。管理協同效應是指并購后管理效率高的公司利用自身完善的管理體系帶動管理效率低的公司，協助其改善管理能力，實現整體管理效率的提升。經營協同效應是指并購后雙方資源進行再分配，進行優質資源整合，業務規模擴大，市場份額增多，企業盈利水平提升。
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第三章  菲達環保并購紫光環保案例介紹
3.1 并購雙方概況 
3.1.1 菲達環保簡介 

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3.1.2 紫光環保簡介

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第四章  菲達環保并購紫光環保的財務風險識別及評價 
4.1 風險識別方法及風險評價方法歸納
4.1.1 風險識別方法歸納

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4.1.2 風險評價方法歸納 

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第五章  菲達環保并購紫光環保的財務風險應對分析
5.1 定價風險應對啟示
5.1.1 菲達環保針對定價風險已采取的措施
截至目前為止，菲達環保已完成對紫光環保的定價工作。菲達環保為降低定價風險對并購結果的影響，采取了以下措施：
首先，針對定價中的信息不對稱風險，菲達環保在定價前，對紫光環保進行了全方位的盡職調查，權衡其價值。菲達環保從多方位打聽、調研和搜集資料，并且對紫光環保的財務數據進行了詳盡分析，相關機構也出具了模擬合并報告，分析財務數據與公司的真實情況是否存在差異，來降低信息不對稱的風險。
其次，針對估值方法的選擇，評估企業價值有三種基本方法可供選擇，分別是市場法、資產基礎法和收益法。天源評估事務所是具有證券、期貨相關業務資格的單位，菲達環保并購紫光環保這一事件在環保行業中并沒有類似的案例，所以不適合用市場法來評估，所以天源事務所根據菲達環保基準日申報的資產、負債以及收益預測，分別采用收益法和資產基礎法進行評估，兩種評估方法的結果也存在差異，如表5.1所示，兩種方法的評估結果相差679.11萬元，差異率為0.47%。天源評估事務所最終選取了資產基礎法的評估結果，最終將標的資產的評估值確定為91542.56萬元。雖然評估機構在評估過程中盡責勤勉、嚴格實施了各項評估程序，但是選擇不同的方法得到的結果不同，對最后定價的影響也不同，若選擇了錯誤的評估方法，會導致定價失誤，影響并購的效果，菲達環保審慎審查了評估方法與評估目的相關及一致性。

5.1.2 定價風險應對啟示 

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第六章  結論與展望
6.1 研究結論
隨著經濟的發展，并購活動在我國經濟領域中越來越常見，然而，并購是把雙刃劍，存在很大的不確定性。本文通過分析菲達環保并購紫光環保過程中財務風險的識別、評價及應對，得出以下研究成果：
首先，財務風險貫穿于并購活動的始終。本文采用廣大學者所贊同的廣義范圍內的財務風險，研究了菲達環保并購紫光環保整個并購過程中存在的財務風險，即并購前的定價風險、并購實施階段的融資風險和支付風險、并購后的整合風險，判斷各風險因子的影響程度。
其次，識別和評價菲達環保并購紫光環保過程中的財務風險。運用財務狀況分析法識別發現：①在定價風險方面存在信息不對稱風險、估值方法選擇風險、對標的資產估值過高的風險；②在融資方面存在融資成本風險、融資結構風險、未能募集到配套資金的風險；③在支付方面存在控制權和股權被稀釋的風險、每股收益下降風險、股票價格波動風險及攤薄即期回報的風險；④在整合方面存在財務、業務整合風險，技術、人才整合風險，業績補償承諾失約的風險、特許經營權變動的風險及重大疫情、自然災害等不可抗力風險。并借問卷調查法、專家打分法、層次分析法和模糊綜合評價法這種定性與定量相結合的方法對財務風險進行評價，得出的結論是：菲達環保并購紫光環保的整體風險得分為60.310分，屬于中等風險水平；定價風險的得分為64.82分，融資風險的得分為60.08分，支付風險的得分為57.14分，整合風險的得分為61.16分，均處于50-70分之間，均屬于中等風險水平。由此可見，并購每個階段的財務風險均影響著并購的成敗，并購過程中每個環節都不容忽視。
最后，研究了菲達環保并購紫光環保財務風險的應對分析。截止到目前為止，菲達環保已完成了定價工作，融資、支付和整合工作尚未進行，本文在此基礎上分析了定價風險的應對啟示，融資、支付和整合風險的應對措施。①定價風險的啟示為：拓寬信息獲取途徑、審慎選擇評估機構及評估方法、謹慎調查目標企業的資產質量；②融資風險應對措施為：拓寬融資渠道、優化融資結構、完善融資監管流程；③支付風險應對措施為：設置反稀釋條款、選擇多元的支付方式、綜合制定支付方案、健全內部控制體系；④整合風險應對措施為：制定財務、業務整合計劃，注重核心技術、人力資源整合，設置多元化考核指標，增加擔保條款、建立特許經營權風險防范機制、提高應對重大疫情、自然災害等不可抗力風險的能力。本文提出風險應對措施希望為菲達環保后續并購過程中的風險防范提供參考，也為其他相關企業在以后的并購過程中面臨的財務風險識別、評價和應對提供借鑒，提升并購的成功率。
參考文獻（略）