納思達并購商譽的價值創造效應與財務減值風險管理研究

本文是一篇財務管理論文，本文認為，納思達此次并購美國利盟，選擇了較為合適的并購標的，實現了大于其體量數倍的鯨吞，收獲了渠道網絡、人力、技術等稀缺資源，發展潛力較大。不過，從當前的情況來看，納思達對美國利盟的整合尚未完成，相關指標仍處于波動狀態，巨額的債務更是成為壓在雙方肩上的重擔，商譽所被期望的價值創造效應未完全實現，納思達仍需通過各種機制的建立，工作流程的優化，降低損耗，完善后續的整合工作，促進協同效應的實現。

第一章 緒論
第一節 研究背景與研究意義
一、研究背景
面對 2014 年的內生增長困境，國家出臺了系列政策鼓勵和支持企業通過并購重組的方式實現外延式發展。2014 年 3 月，國務院印發《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》。2015 年 4 月，證監會對《<上市公司重大資產重組管理辦法>第十三條、第四十三條的適用意見——證券期貨法律適用意見第 12 號》進行修訂，進一步擴大募集配套資金的比例，明確募集配套資金的用途。伴隨著并購重組的政策利好，a 股市場的并購重組事件如雨后春筍般涌現。2015 年資本市場發生并購事件 7127 起，并購金額達 32911.21 億元，相較于 2014 年增長 23.7%。整體來看，2014 年至 2018 年共發生并購事件 40273 起，并購金額達 171156.69 億元，資本市場高速發展。在如此并購浪潮之下，a 股上市公司的商譽額也急劇增長。2014 年至 2018 年，a 股上市公司的商譽總額從 3310.78 億元飆升至 13273.57 億元，增長幅度高達四倍。本文收集整理了 a 股上市公司 2014-2018 年商譽的相關情況。

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第二節 研究內容與研究方法
一、研究內容
根據本文的研究主題，本文的研究內容主要分為以下六個部分。
第一部分：緒論。主要描述研究背景，闡述研究意義，并且介紹研究的內容與方法、論文框架及創新之處。
第二部分：文獻綜述。就商譽本質、商譽的確認與計量、商譽價值效應、商譽減值風險及防范等相關文獻進行梳理與回顧。
第三部分：概念界定及理論分析。對企業并購、商譽、商譽減值風險等關鍵概念進行界定，并就本文引用的協同效應、有限理性、自負假說、全面風險管理理論等進行分析，并對國內外關于商譽后續計量的相關會計準則進行對比分析。
第四部分：納思達并購美國利盟的案例概況。本部分通過對相關公告等公開資料的研究，對此次案例的交易雙方情況、并購類型與動因、并購商譽等相關信息進行梳理。
第五部分：納思達并購美國利盟的案例分析。本部分首先以平衡計分卡為評價工具，從財務、客戶、內部流程、學習與成長四個維度對納思達此次并購美國利盟所形成的協同效應進行分析，分析并購商譽的價值創造效應。在此基礎上，再對此次并購商譽減值風險的影響因素進行分析，最后對防范 商譽減值風險提出建議。
第六部分：結論與展望。主要就納思達此次并購商譽的價值創造效應、商譽減值風險及其防范措施得出相應結論，同時提出本文的局限性與研究展望。
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第二章 文獻綜述
第一節 關于商譽本質及其計量的研究
一、商譽本質
hendriksen（1965）在其專著中將商譽從三個角度進行解釋，即著名的“三元理論”——好感價值論、超額收益論、總計價賬戶論。
除“三元理論”外，國內外學者對商譽的本質還提出了不同的見解。miller（1973）認為，企業各個組成部分之間的協同效應，是企業整體價值大于其單項資產價值合計的根本原因，此即商譽本質的“協同效應論”。在此基礎之上，ma & hopkins（1988）補充認為，協同效應具有兩面性，只有當協同效應表現為積極一面時，企業才能獲取超額收益。張鳴、王明虎（1998）則提出“人力資本觀”，認為商譽最本質的要素是企業杰出的管理團隊，它可以用來解釋商譽的好感價值論、超額收益論和總計價賬戶論等觀點。在超額收益觀的基礎上，董必榮（2003）則提出了“核心能力觀”，認為商譽的本質是企業的核心能力，該核心能力使得企業具有持續獲取超額收益的能力，進一步延伸了超額收益論的分析思路。

二、商譽的初始計量與后續計量
在我國現行企業會計準則下，商譽的初始計量方式融合了超額收益論與總計價賬戶論的思想，商譽為合并對價與可辨認凈資產公允價值份額的差額部分，用以反映企業作為一個有機系統整體的價值高于其單項資產價值合計的部分。
關于商譽初始計量的研究中，徐文麗、張敏（2009）建議使用未來收益折現法對商譽進行確認與計量，使用減值測試與按期重新估值相結合的方式對商譽進行后續計量。杜興強等（2011）認為，商譽滿足資產確認的四條標準，在財務報表上理應確認為一項資產，同時，對商譽的計量應更加干凈化，只反映并購協同作用產生的商譽和被并購企業的自創商譽。王靜（2015）則認為，外購商譽中的估計差異、代理差異等部分不符合商譽的經濟內涵，不應予以確認，而應在財務報表附注中予以披露。中國證監會北京監管局監管課題組（2017）基于調研，發現當前商譽在確認時，在可辨認凈資產公允價值確認、評估結果使用、或有對價的確認與計量等方面存在相應的問題。
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第二節 關于商譽價值效應的研究
對于商譽能否提升企業價值這一話題，學術界尚未取得一致結論。一類觀點認為兩者之間存在正相關關系，即價值創造效應；另一類觀點認為兩者之間存在負相關關系，即價值毀損效應。
商譽的價值創造效應主要表現為企業會計業績與市場業績的提升。
對于會計業績，現有研究發現，商譽可以提高公司當期的利潤與總資產報酬率，對企業的價值產生積極影響。該積極影響在短期內隨市場競爭的加劇而減弱（鄭海英等，2014），隨行業競爭的加強而加強（邢立全、王韋程，2015），國有企業商譽的價值創造效應也高于民營企業（趙西卜等，2016）。當期確認的合并商譽對企業短期績效的刺激作用在很大程度上源于企業的正向盈余管理（黃蔚、湯湘希，2019）。同時，satt & chetioui（2017）通過中東北非地區的數據發現，大企業的商譽會對利潤產生積極影響，小企業則相對不明顯。
對于市場業績，現有研究發現，并購商譽可以顯著提升公司股價（jennings，1996）。同時，相較于并購的持續經營商譽，投資者則更關注并購后的協同商譽（henning et al.，2000）。然而，并購商譽所帶來的市場績效超額收益的一份部分來源于企業良好的財務業績（郭雪萌、余瑞娟，2016）。
商譽的價值毀損效應可分成發生減值前與發生減值后兩個階段進行分析。
在商譽發生減值前，現有研究發現，商譽只能提高公司的當期利潤，對于企業未來期間的利潤則會產生消極影響（鄭海英，2014）。而魏志華、朱彩云（2019）則研究發現，超額商譽成為了企業的經營負擔，對企業未來三年的經營業績都有顯著的負面影響。黃巍、湯湘希（2019）則研究發現，合并商譽賬面價值通過影響融資約束對企業績效產生消極作用。王文姣等（2017）指出，商譽越高則股價崩盤風險越大，降低了會計信息的穩健性與質量。
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第三章 概念界定與理論基礎
第一節 關鍵概念界定

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第二節 理論基礎

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第四章 案例概述
第一節 交易雙方簡介

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第二節 并購類型與動因

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第三節 并購商譽

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第五章 案例分析

第一節 商譽的價值創造效應
本節將以平衡計分卡為工具，對并購商譽協同效應進行分析。相較于傳統的財務指標法，運用平衡計分卡的協同效應分析更為完整全面。本節將從平衡計分卡的四個維度入手，根據協同效應評價所需指標，對納思達此次并購美國利盟所實現的協同效應進行評價。
一、財務協同效應——財務維度
財務協同效應體現于企業財務維度的績效。財務維度協同效應主要分為四個方面，分別為盈利能力、營運能力、償債能力與成長能力。考慮到財務維度績效所涉及的指標層數、數量較多，且各指標間相互存在聯系，本文采用層次分析法（analytical hierarchy process，簡稱 ahp）對納思達財務維度協同效應進行分析。層次分析法由美國運籌學家 saaty 于 20 世紀 70 年代中期正式提出，是一種定性和定量相結合的、系統的、層次化的分析方式，在復雜決策問題中具有很強的實用性與有效性。
（一）構建層次分析法基本模型
層次分析法所需構建基本模型一般分為三層：目標層、準則層與方案層。本文將納思達財務維度績效設為目標層，將盈利能力、營運能力、 償債能力、成長能力設為準則層，方案層則包括上述四個能力的具體指標，構建納思達財務維度績效的層次分析法基本模型。

第二節 商譽減值風險的影響因素

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第三節 商譽減值風險的防范
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第六章 結論
經過上述分析，本文認為，納思達此次并購美國利盟，選擇了較為合適的并購標的，實現了大于其體量數倍的鯨吞，收獲了渠道網絡、人力、技術等稀缺資源，發展潛力較大。不過，從當前的情況來看，納思達對美國利盟的整合尚未完成，相關指標仍處于波動狀態，巨額的債務更是成為壓在雙方肩上的重擔，商譽所被期望的價值創造效應未完全實現，納思達仍需通過各種機制的建立，工作流程的優化，降低損耗，完善后續的整合工作，促進協同效應的實現。 截至 2018 年底，納思達此次收購美國利盟所形成的商譽尚未發生減值，但當前納思達相關盈利能力處于波動狀態，償債能力明顯下降，財務績效被拖累，商譽價值創造效應不佳，面臨著較高的商譽減值風險。經過分析發現，在此次并購中，估值方式的單一性、對協同效應的過高期望導致了并購商譽過高，而中美關系的不穩定、高杠桿純現金的并購支付形式所導致的巨額債務壓力、美國利盟關鍵業務收入的下滑、以及企業差異對并購整合的影響等因素給并購商譽帶來了一定程度的減值風險。
基于對減值風險影響因素的分析，本文對防范商譽減值風險提出了以下建議。
從企業自身角度，本文建議納思達加強對商譽減值風險的關注與管理：及時了解宏觀環境，關注兩國關系波動；在并購過程中合理估值，理性定價；在合并時恰當確認未入賬無形資產，分攤并購對價；通過巧設業績承諾的形式加強對美國利盟管理層的約束與激勵；提高企業后期整合效率，建立財務共享平臺，提高資金利用效率，降低債務負擔；加強美國利盟內部控制，形成合理有效的制約機制，打造穩健扎實的“納思達—美國利盟”體，協同創造價值。
從監管層角度，本文建議證監會加強對并購定價的監管，遏制高溢價并購的蔓延，同時強化評估機構等第三方的責任意識，提高評估結果的合理公允性。同時，建議加大對商譽減值信息披露的監管力度，重點關注商譽減值前的風險披露與計提減值準備時機、數額的合理性。
參考文獻（略）

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