高管宏觀認知與企業資本結構調整速度

本文是一篇財務管理論文，本文針對滬深 a 股的上市公司開展研究，樣本區間為 2002 到 2018 年，構建標準的部分調整模型來估計企業的資本調整速度，并構建擴展模型進行回歸分析，估計過程中采用最小二乘虛擬變量法（lsdvc），回歸過程中進行了年度和行業的控制。
1  緒論
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
資本結構是指企業資本價值的構成及比例，是企業融資活動的結果。它反映了企業債權與股權的構成比例，正是這一結構支撐了企業的各項經營活動以及投資活動。融資活動是企業各項活動的起點，而在融資決策的制定過程中，資本結構是一個相當重要的考量因素，合理的資本結構能對企業產生積極影響。例如，合理的資本結構會充分均衡債務融資帶來的收益與成本，直接為企業帶來經濟效益（bradley et al.,1984）；由于調整資本結構需要進行債務融資，債務人這一角色的引入使得企業的代理問題得到緩解。然而，資本結構不合理也會給經濟體帶來巨大的風險。自 2008 年金融危機爆發以來，實體企業的資本結構問題受到了前所未有的關注，根據 2017 年《中國金融政策報告》顯示，盡管我國杠桿率的總體水平可控，但出現了結構性失衡的現象。居民杠桿率、政府杠桿率均較為合理但非金融企業杠桿率卻高企不下，成為經濟面臨的主要潛在風險。2016 年中央經濟工作會議明確提出“要將降低企業杠桿率作為重中之重”。加速調整企業的資本結構在微觀上能直接改善企業的運營效益、實現價值增值，在宏觀上更能降低經濟體的總體風險、促進其正常運行。
“最優資本結構”是權衡理論中的核心概念，自提出以來便受到了企業的廣泛關注，如何追求資本結構的最優化涉及到兩個方面：一方面為企業應該如何確定自身的最優結構，另一方面為企業應該如何去達到該最優水平。理論上來說，確定最優結構對企業來說并非難事，那么研究企業如何去快速進行調整便十分關鍵了?，F有關于資本結構動態調整的研究中，有相當一部分都明確了企業的外部環境將影響其動態調整的速度（wanzenried  et  al.,  2016;  cook  and  tang,  2010; ?ztekin and flannery, 2012;姜付秀和黃繼承, 2011），這些研究指出企業的融資環境與宏觀經濟環境、政策在許多方面都息息相關（于蔚等，2012）。因此，外部環境一旦發生變化，企業的動態調整過程也會受到影響。
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1.2  研究思路及研究框架
1.2.1  研究思路
（1）具體研究內容
本文主要借鑒饒品貴、羅勇根和陳燦（2018）三位學者提出的高管宏觀認知（managerial macro-cognitive, mmc）這一概念，基于高層梯隊理論和動態資本結構理論，來探討企業管理層對于宏觀環境的理解與認知，會對企業資本結構調整的速度造成何種影響？ 本文利用三位學者收集的特殊數據和我國 a 股上市公司 2002—2018 年的年度數據財務數據展開研究，具體研究內容如下：
第一章為緒論。該部分闡述了研究背景、研究問題及研究意義，提出本文的研究思路、研究方法以及創新點。
第二章為文獻綜述。該部分對國內外關于資本結構方面和高管宏觀認知方面的文獻進行梳理總結和簡要評述，為本文的研究提供分析思路。
第三章為理論分析與研究假設。該部分從高管宏觀認知將如何影響企業融資決策的角度出發，探討其對于資本結構調整速度的影響，并探討了在不同的約束條件下這種影響的差異性。
第四章為研究設計。該部分為所提出的研究假設選擇合適的樣本區間，參考主流文獻著重介紹了計算資本結構調整速度的方法，另外也介紹了相應控制變量與分組變量。最后此基礎上建立相應的回歸模型。
第五章為實證分析。該部分以我國滬深兩市 a 股上市公司 2002-2018 年的年度數據為樣本，運用描述性統計和多元回歸分析對上述假設進行驗證。另外為了確保實證結果的可靠性，本文進行了多種穩健性檢驗。首先，本文加入年 gdp 增長率和一系列企業特征變量作為控制變量進行檢驗。隨后，本文采用三年的 mmc均值代替當年的 mmc 水平來排除某年份特殊事件的影響。最后，本文又另外采用兩種估算方法對目標資本結構進行估算，檢驗結果都較為穩健。
第六章為結論與建議。該部分首先對文章結論進行了總結，同時基于結論針對不同主體提出了相應的決策建議。
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2  文獻綜述
2.1 企業資本結構文獻回顧
關于資本結構的研究起源較早，先后經歷了靜態研究和動態研究兩個階段。 （1）靜態研究 上世紀六十年代末，modigliani  and  miller 首次提出了著名的 mm 理論，至此成為了近代資本結構研究的開端。他們提出，在完美市場的前提下，企業的資本結構不會影響企業價值。但由于前提假設過于嚴苛，與現實情況并不相符，后續的學者將前提假設逐漸放松，形成了各種新的理論。如，miller 在八十年代中期重新修正了自己的研究，他認為在分析負債率和企業價值的關系時還應該考慮企業所得稅這一因素，由于負債產生的利息費用可以產生一定的稅盾作用，有助于企業價值的增加。因此，當企業的負債率越高時，企業的價值應當越大。
顯然，企業采用高杠桿的模式必定會帶來一定的弊端，企業的債務資本并不是越多越好。于是，bradley  等學者在 1984 年開創了企業資本結構的“靜態權衡理論”，他們認為基于所面臨內部環境與宏觀環境，企業實際上存在一個“最優資本結構”。該理論提出，當企業采用債務融資的形式獲得一定數量的資金，如果此時融資帶來的收益與融資產生的成本相等，那么該水平就是企業的最優資本結構水平。但由于受制于內外部環境的動態變化，企業無法和這一最優結構保持一致，因此會向著該目標結構進行調整，不斷接近這一最優的資本結構。隨后該理論也得到了一系列實證研究的支持。
另外，同樣頗具影響力的理論還有優序融資理論（myers and majluf, 1984）。該理論認為企業在進行融資時，由于內外部“信息不對稱”會產生一定程度的“逆向選擇”成本，因此外部融資的成本高于內部融資。企業在進行融資決策時應當優先選擇低成本、低風險內部融資方式，在此之后再考慮外部借款或股權融資等方式。
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2.2  高管宏觀認知文獻回顧
卡耐基學派提出的 行為決策理論是研 究管理層認知這一 問題的 理論基礎（cyert and march, 1963）。這一理論認為，高層管理者對于企業外部環境的認知和在外部環境中所積累的經驗會在企業的行為中得到體現，即管理者的學習過程和經驗積累過程也會直接影響企業行為。
后來的研究者主要從管理層認知的定義、內涵和度量等方面入手，對這一領域進行了拓展與完善。該領域的后續研究主要沿著認知結構和認知過程兩個方面展開，具體包含了認知決策的前、后兩個環節，關于認知決策前這一環節，現有文獻主要探討了哪些因素會對管理層認知產生影響；對于認知后，現有研究主要討論了管理層認知帶來的影響。
從影響管理層認知的因素方面來看，外部環境、組織環境和管理者異質性都會對其認知產生影響。關于外部環境，有研究表明企業所面臨的外部環境變動頻率越高，企業內部管理人員的認知結構會更為復雜（尚航標等，2012）。當企業處于一個快速變化的行業時，該企業的管理者對行業環境的關注度也會有所提升（nakarni et al., 2008）。而當企業同時經營跨國業務時，其在東道國擁有更多的資源，會使得它對東道國有更為深刻和復雜的認知（nadkarni and perez, 2007）。
關于特定的組織環境方面，公司規模、年齡等特征變量會影響管理層的認知水平。有學者發現規模更大、經營年限更長的公司更容易出現組織慣性，削弱企業的應變能力；而企業能力越強意味著它更掌握外部存在的機會，面臨更少的外部威脅（denison et al., 1996)。具體的，有研究發現，企業的某些能力諸如融資和研發能力都將對管理層認知產生一定的影響（dutton and ducan, 1987；ocasio, 1997）。

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3、理論分析及假設提出
3.1  理論基礎

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3.2  假設提出

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4、  研究設計 
4.1  變量設計 

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4.2  模型構建

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4.3  樣本選取 

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5  實證結果與分析
5.1  統計性描述
表 5-1 報告了描述性統計的結果，其中關鍵變量高管宏觀認知（mmc）的全樣本均值為 0.15，標準差為 3.1%，表明不同企業的管理者在宏觀認知方面存在差異。另外，展望部分（mmcforward）與回顧部分（mmcreview）的均值分別為 0.1471 和 0.1492，說明在對過去情況和對未來形勢進行分析是，對外部環境的關注都同樣重要。企業目標資本結構（t-lev）的平均值為 0.272，略高于企業實際資本結構（lev）的平均值 0.214，表明平均來看，企業總體呈現了杠桿偏低的現象，實際杠桿率與最優杠桿率之間的平均差額為 0.0655（dev）。另外我國企業資本結構的年平均調整幅度（△lev）為 0.0076。
從公司特征變量來看，息稅前利潤（ebit）的均值為 0.0488，固定資產折舊率（dep）的均值為 0.0218，總資產規模（size）的均值為 21.94，固定資產比率（tangibility）的均值為 0.2470，tobinq 的均值為 1.994，與姜付秀和黃繼承（2013）的研究基本接近，說明本文采取的樣本數據較為合理。

5.2  回歸結果分析

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6  結論與建議
6.1  研究結論
本文回顧了資本結構相關理論和管理層認知的相關研究后，借鑒饒品貴等（2018）提出的高管宏觀認知這一概念，從理論上分析了管理層對于宏觀環境的認知能力將如何影響企業資本結構調整的速度，并基于企業面臨的融資約束、外部貨幣政策的寬松程度以及企業股權的集中程度等不同情況進行了差異性檢驗。本文針對滬深 a 股的上市公司開展研究，樣本區間為 2002 到 2018 年，構建標準的部分調整模型來估計企業的資本調整速度，并構建擴展模型進行回歸分析，估計過程中采用最小二乘虛擬變量法（lsdvc），回歸過程中進行了年度和行業的控制。在后續的穩健性檢驗中，通過加入宏觀經濟因素控制變量和改變估計方法等方式進行檢驗，最終得到了較為穩定的研究結論：
高管宏觀認知能促進企業的資本結構調整，高管宏觀認知越強的企業，越能做出更合理的資本結構調整決策，從而更能快速地進行資本結構的調整。將樣本區分成實際資本結構小于目標結構（向上調整資本結構）和大于目標結構（向下調整資本結構）后，本文發現，高管宏觀認知對資本結構調整速度的促進作用主要來自實際資本結構小于目標結構的樣本。產生這一結果的原因是由于我國上市公司的主要融資途徑仍然為債務融資。另外，md&a 中展望部分的宏觀認知更能體現管理者對于未來的預測，更能加快企業的調整速度。在企業面臨融資約束時，高管宏觀認知更能促進企業的資本結構調整。對于面臨融資約束的企業來說，管理者能率先意識到宏觀環境的變動，選擇恰當的時點和恰當的方式進行調整對于企業的調整成本會起到較大的改善作用，因此能使企業加快調整速度。而對于不存在融資約束的企業來說，其更有能力在有需要時取得低成本的資金，對于外部環境變動的敏感性更弱，因此管理者個人對調整速度的促進作用并不明顯，高管宏觀認知對于其資本結構調整速度無明顯作用。
參考文獻（略）