高送轉、非控股股東關注度與大股東減持

本文是一篇財務管理論文，本文的主要研究結論如下：第一，在大股東減持公司中，具有高送轉意愿的公司相對于無高送轉意愿的公司大股東減持比例更高。上市公司采取高送轉行為會使得大股東減持比例明顯提高，達到了利益輸送的目的，也可以從另一角度說明大股東對于上市公司利潤分配方案具有極強的操控性，并擅于創造時機為實施高位減持提前做好鋪墊，和學者對于高送轉的現有研究結果對比來看，高送轉會使得投資者產生價格幻覺而給大股東在有利時機減持創造條件。
第 1 章 緒論
1.1 選題背景及研究意義
1.1.1 選題背景
長期以來，在我國資本市場上“高送轉”現象都是一個熱門話題。上市公司發布年報前后的一段期間內，如果向外界釋放高送轉相關信號或者有其他相關分析認為公司會采取高送轉，中小投資者通常會將其看作是利好消息并且做出積極反應，市場由于投資者的關注度的集中會出現“預高送轉”行情、“搶權”和“填權”行情，股價會出現大幅度的上升。而高送轉在本質上只是通過會計方法對賬面數值的處理，對于原有股東實際持有的股本金額并沒有實質性的改變，對于公司的基本面不會有任何影響，外部投資者也無法從中獲取任何新的信息。上海證券交易所（2012）和深圳證券交易所（2015）都曾發布文章提示投資者盲目跟隨市場并大力追捧高送轉股票會有風險，強調高送轉的實質是股東權益的內部結轉，并不會帶來股票價值的變化。
股權分置改革的完成為大股東所持有股票增強了流動性，大股東可以在市場上套利的機會增加。陳其安等（2016）通過建立數學模型的方式研究了股權分置改革過程中非流通股東對流通股股東利益侵占的內在表現，發現原非流通股股東所獲得的新增資本利得與原流通股股東所損失的資本利得恰好相等。我國資本市場中以現金分紅方式發放股利的公司居多，也有少部分發放股票股利，其中還有一部分高比例送轉的公司，且近年來采取高送轉的公司數量較多。實施高送轉的公司中，不乏有一些送轉能力（資本公積、盈余公積和未分配利潤）、盈利水平和成長性都與送轉股比例可以正常相匹配，它們不僅使得投資者在前期較低成本的交易機會有所增加，提高了公司股票在市場上的流動性，也實現了公司股本的擴張，為未來長期發展積累了資本。但與此同時，也存在一些送轉比例較高，而實際送轉能力卻與之不匹配的公司，而隨著高送轉現象還可以觀察到的是：當高送轉方案公告后，不少公司大股東大額減持計劃也逐漸向外發布。例如賽象科技在 2014 年年末時就曾推出與公司實際送轉能力不符的 10 送 20 的高送轉預案，使得股票價格連續漲停，大股東接連減持，并且接到了上交所的問詢。

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1.2 研究內容和方法
1.2.1 研究內容
本文對高送轉與大股東減持關系進行研究，并分析非控股股東關注度對兩者關系產生的調節效應，共分為以下六章：
第一章，緒論。該部分提出了本文的選題背景、研究意義，在此基礎上闡述了本文的研究內容、研究方法和主要創新點。
第二章，文獻綜述。該部分首先梳理了學者們圍繞高送轉、大股東減持和非控股股東關注度的研究所取得的成果，其中高送轉包括實施動因和經濟后果，大股東減持包括影響因素、信息優勢和超額收益，然后對這些已有成果進行總結和分析，為本文的研究路徑提供一個良好的文獻支撐。
第三章，理論分析與研究假設。該部分首先研究了當前的紅利分配背景，然后基于信息不對稱理論、有效市場理論和委托代理理論，對高送轉、大股東減持和非控股股東關注度這三者的關系進行理論分析，并在此基礎上提出本文的研究假設。
第四章，研究設計。該部分明確了本文樣本范圍并說明了數據來源，對上市公司高送轉的界定及變量的選取、大股東減持的界定及變量的選取、非控股股東關注度這一變量的選取以及其他控制變量的選取進行了闡述，并在前述分析和變量的基礎上進行模型構建。
第五章，實證結果與分析。通過描述性統計、相關性分析和回歸分析，實證檢驗上市公司高送轉與大股東減持的關系以及非控股股東關注度所產生的調節作用，驗證了本文的假設；進一步討論中對比檢驗了不同市場態勢下本文假設的成立性；穩健性檢驗中用傾向匹配得分法和更換非控股股東關注度的計量方法驗證本文假設。
第六章，研究結論及政策建議。該部分對全文的主要研究結論進行了總結，并在分析導致當前已有結論成立的內在原因的基礎上對不同主體提出了政策建議。
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第 2 章 文獻綜述
2.1 高送轉相關研究
在我國高送轉的含義是股利分配方案中高比例的送紅股和轉增股本，而這兩者本就屬于股票股利的范疇，也與國外的股票拆分有一定的差別，但是兩者有一個很大的相似點在于均只是通過會計方法對公司財務數值進行調整，對于公司的現有基本面并不會有任何真正的改變，因此在學術研究中通常的做法是將兩者放在一起，本文也參照學術界的慣例，為了簡化表述將兩者有關文獻合在一起進行梳理。
2.1.1 高送轉實施動因研究
2.1.1.1 基于信號傳遞理論的解釋
股利的信號傳遞理論首先是由 lintner（1956）提出，該理論的含義是由于信息不對稱的存在，上市公司內部管理者掌握著內部獨有消息，因此為了向外部投資者傳遞關于本公司具備未來良好前景的信號，會采取發放股票股利以及實施股票拆分的方式從而更好的傳遞信息。brennan et al.（1988）、asquith et al.（1989）對于該理論也都有進一步的研究，brennan et al.（1988）研究發現，由于股票股利和股票拆分對于公司每股盈余會產生稀釋作用，一般而言只有認為公司未來具有很大的盈利空間時管理層才會采取這兩種方式。asquith et al.（1989）認為只有當信號的產生和發出成本較高，使得處于同水平的其他類似競爭者難以做出同樣的策略時，管理層采用高送轉的方法向公司外部的投資者傳遞公司業績預期向好的信號才是更為高效的。呂長江和許靜靜（2010）為了降低以往學者采取的以年報的股利預案、分紅派息的正式日期等作為事件日所產生的干擾性，用股利變更公告作為替代的研究結果表明，當期凈利潤會隨著股票股利的增減變動產生顯著差異，表示股票股利具有傳遞公司凈利潤是否良好這一信息的作用。肖淑芳和彭云華（2014）發現公司發放股票股利和轉增后在很長一段時間內具有顯著為正的異常收益，也從另一個角度證明了這兩種行為可以傳遞出公司未來前景良好的信號。江婷等（2016）對創業板的研究發現高送轉并非不存在價值，投資者對其追捧也不是由于完全的非理性，高送轉實際上具備盈利信號傳遞作用。錢智通和孔劉柳（2016）的研究也表明公司會有動機地利用低比例或高比例的高送轉以向投資者傳遞良好業績的信號。大部分有關文獻都支持股票股利信號傳遞效應的存在，但是也有完全不一致的研究結果，例如何濤和陳小悅（2003）發現在我國股市無法利用送轉股行為來檢驗信號傳遞假說的存在。
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2.2 大股東減持相關研究
大股東是處于公司較高層級的內部人，已有文獻對其在減持過程中受到哪些因素影響，以及是否會利用股權優勢、信息優勢以及創造和選擇時機獲取超額收益，從而侵害中小股東的利益等角度進行了多方面的研究。
2.2.1 大股東減持的影響因素
大股東減持的影響因素可以分為兩類，一類是從內部財務環境和股利發放種類的角度進行研究。朱茶芬等（2010）研究發現公司估值水平和未來業績高低對大股東有選擇性的及高比例的減持會有很大的影響。陳維和吳世農（2013）對創業板公司的研究發現，盈利能力和資產質量水平會對大股東減持產生負向影響，而股價并不是導致大股東減持與否的因素，即大股東在股價高或者股價低的任一情況下都會減持獲取超額收益。高燕等（2016）研究發現大股東減持會受到 z 指數所帶來的正向影響。張小艷和張潔（2018）研究發現盈利能力、股權性質與大股東減持均為負相關關系。賴丹等（2019）研究發現大股東減持規模與高管持股比例、獨董比例負相關。周傳麗和莊凱捷（2019）研究發現具有現金股利分配傾向和發放每股現金股利的數額越高的公司均會使得大股東減持規模越低；又考慮公司股權結構差異帶來的影響后發現，現金股利對大股東減持的替代效應在股權更為集中和制衡能力越低的公司樣本中會顯著的降低。
另一類是從股權角度進行研究。李秉祥等（2019）研究發現由于對公司實際控制人的權利難以形成有效制約，因此廣泛存在著其利用權力實施內部交易行為及減持套現的現象，這影響了中小股東和資本市場的公平交易，而是否可以通過在一定程度上采取降低兩權分離度、股權集中度等方式是值得思考的。而張小艷和張潔（2018）、賴丹等（2019）有不同角度的研究結果。張小艷和張潔（2018）發現第一大股東減持時會考慮到持股份額降低后手中繼續持有的股份是否可以保證自己的原有地位仍然穩固，在賣出股份后不會影響自身地位的情況下擁有的股份所占比重越高，相應的減持的比例也越大。賴丹等（2019）研究發現大股東減持股份的比例并不會隨著股權集中度高而越大，原因是大股東為了維護其控制地位，不愿意輕易向市場其他投資者出讓所持有股份。
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第 3 章 理論分析與研究假設
3.1 研究背景
3.1.1 股利分配現狀

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3.1.2 高送轉現狀

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第 4 章 研究設計
4.1 樣本選擇和數據來源

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4.2 變量設計

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第 5 章 實證結果與分析
5.1 描述性統計
為了對本文所選取變量的對應數據有更加直觀的了解，本文對所有變量進行了描述性統計，結果如表 5.1 所示，大股東平均減持比例為 0.038，高送轉意愿（lsd）的均值為 0.158，說明在大股東減持的樣本中平均有 15.8%的上市公司實施了高送轉股利政策。送轉股水平（lsdratio）的最大值為 3，說明存在樣本公司最多實施了 10送轉 30 的高比例送轉現象。股權分散度（dispersion）的標準差為 4.685，說明在不同的樣本公司中股權分布情況存在較大區別。所有權性質（soe）中位數為 0，說明屬于非國有性質的公司在減持樣本中至少占據 50%。現金股利（cash）支付的中位數為 1，說明在本文所選取的樣本中至少有一半公司發放了現金股利。

5.2 相關性分析

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第 6 章 研究結論及政策建議
6.1 研究結論
本文以我國資本市場中大股東減持這一備受關注的事件為出發點，并以 2007—2018 年滬深 a 股發生減持的上市公司為研究樣本，結合市場中熱度比較高的高送轉事件，以及互聯網為非控股股東在股東大會提供便利的投票途徑這一背景，探討了高送轉意愿、送轉股水平對大股東減持的影響以及非控股股東關注度在其中產生的調節作用，為直觀的說明大股東如何利用自身的股權優勢和信息優勢在迎合投資者需求后撰取私利、侵害中小股東利益，揭示高送轉的本質，以及當前網絡的大環境如何緩解第二類代理問題、保護非控股股東合法利益提供了支撐。本文的主要研究結論如下：
第一，在大股東減持公司中，具有高送轉意愿的公司相對于無高送轉意愿的公司大股東減持比例更高。上市公司采取高送轉行為會使得大股東減持比例明顯提高，達到了利益輸送的目的，也可以從另一角度說明大股東對于上市公司利潤分配方案具有極強的操控性，并擅于創造時機為實施高位減持提前做好鋪墊，和學者對于高送轉的現有研究結果對比來看，高送轉會使得投資者產生價格幻覺而給大股東在有利時機減持創造條件。
第二，在大股東減持公司中，送轉股水平與大股東減持比例正相關。進一步說明高送轉并不是簡單的為之，即表面上的發放股票股利以提高股票流動性或者擴充股本等其他目的，而是為了迎合股市中的中小投資者對于價格較低股票的非理性偏好。當公司送轉股水平越高時，普通投資者對此產生的情緒和反饋越強烈，市場股價由此受到的正向影響越大，大股東可以減持獲利的機會更好，揭示出高送轉背后實際上存在著大股東的利益輸送動機。
第三，非控股股東關注度負向調節高送轉意愿、送轉股水平分別與大股東減持比例的關系，即非控股股東關注度的增加可以顯著降低高送轉意愿、送轉股水平分別與大股東減持比例之間的正向關系，意味著股東大會網絡投票制度的低成本優勢使得非控股股東對于利潤分配的態度可以被更加及時有效的傳達給大股東，讓大股東意識到股東大會并不是所謂的“一言堂”，非控股股東同樣有自身利益需求，其和大股東作為公司的出資者都享有參與公司決策的權利，因此對于大股東借助高送轉減持的潛在動機可以有效的監督和抑制。
參考文獻（略）