財務柔性、投資效率與企業價值關系思考

結合文章的主要研究結論，本文提出以下幾點建議：（1）強化管理者的財務柔性儲備意識。為提升自身對于不確定性風險和危機的應變能力和適應能力，企業應把財務柔性作為一項重要的戰略儲備資源。充分利用財務柔性的預防和利用屬性，將其作為企業財務戰略布局的重要組成部分考慮到企業未來長遠發展的框架之中，以發揮其應對不利風險和把握有利投資機會的積極作用。此外，企業還應當結合自身經營和發展的具體情況，建立財務柔性綜合評價指標體系，通過多元化的方式儲備財務柔性，不僅包括超額持有現金、保持低負債比率，還可以通過優化股利支付政策提升自身權益融資能力，從而保持自身在財務政策方面的靈活性。

1.引言
1.1 研究背景和意義
1.1.1 研究背景
隨著地緣政治矛盾日益沖突，貿易保護主義不斷加劇，全球經濟增長速度愈加疲軟，以及受新型冠狀肺炎疫情的影響，企業面臨的外部宏觀環境不確定性不斷增加。外部宏觀環境不確定性既增加了企業遭遇不確定性風險的可能性，同時也增加了企業可能會面臨的有利投資機遇，即外部宏觀環境的不確定性既是機遇也是挑戰。因此，在經營環境日益復雜的條件下，增強自身對于外部宏觀環境不確定性的適應性和靈活性成為企業的日常經營管理的重要內容。財務柔性作為企業的一項戰略儲備資源，能夠使企業在面臨不確定風險時受到更小的不利沖擊，同時增強企業把握預期之外有利投資機會的能力，提升自身的投資效率和投資能力，推動企業價值的提升。具體來說，財務柔性是指企業通過保留一定的現金留存或保持較低的財務杠桿增加自身的剩余財務資源，從而提升企業對于外部不確定因素的反應能力和適應能力，因此，進一步討論財務柔性與企業價值的影響機理非常必要。同時，投資活動身為企業運營的核心組成部分，是企業實現資本再增值必不可少的一項活動，只有保證企業的投資效率始終處于良好的狀態，企業才能更好地抓住可能的投資機遇提升自身的發展潛力和能力，因此，企業必須采取必要的措施提升自身的投資能力和投資效率。
針對上文的相關情況，研究人員認為財務柔性是指企業擁有以較快的速度和較低的成本籌措到外部資本的融資能力，它有助于提高企業的投資能力，幫助企業及時抓住有利的投資機會，進而提升企業價值。曾愛民等（2013）認為在潛在危機來臨前積累了一定財務柔性的公司當危機發生時會受到更弱的不利影響和更少的投資約束,并且危機結束其后續的項目支出并未減少，在企業并購方面的表現也較為良好，這表明企業的投資能力未受到危機較大的限制與影響，其未來的成長性和發展潛力也要高于同類企業。現有研究通常單獨針對財務柔性與企業價值或財務柔性與投資效率開展相關討論，很少有學者將財務柔性、投資效率與企業價值結合在一起進行研究。故本文試圖按照“財務柔性→投資效率→企業價值”的路徑，將投資效率作為中介變量考察三者之間的相互關系，幫助企業正確認識財務柔性的重要意義。為了理清以上問題，本文在借鑒國內外相關文獻和開展相關理論分析的基礎上，提出有關三者之間相互關系的研究假設。
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1.2 研究內容和方法
1.2.1 研究內容
本文在借鑒國內外相關文獻和開展相關理論分析的基礎上，提出了有關財務柔性、投資效率與企業價值關系的研究假設，并探討了投資效率在財務柔性與企業價值間的部分中介作用。最后，采用替代變量的手段進行穩健性檢驗確保文章結論的可靠性。 文章的研究框架共分為六個部分：
第一部分：引言。主要是對通過對選題的背景和意義進行闡述來點明研究對象的重要性，接著敘述文章的研究意義，研究內容和方法、創新之處。
第二部分：文獻綜述。首先回顧了財務柔性的定義、來源和度量方法，其次梳理了財務柔性與企業價值，財務柔性與投資效率，投資效率與企業價值的相關文獻，最后簡要地進行了文獻評述。
第三部分：理論基礎與研究假設。首先是對財務柔性、投資效率、企業價值核心概念的界定，其次介紹了相關基礎理論，并在相關理論分析的基礎上提出文章的主要假設。
第四部分：研究設計。首先對樣本的選取、數據的來源范圍及篩選條件進行了說明，其次定義了相關變量的度量方法，最后依據相關研究假設構建了期望投資模型和財務柔性、投資效率與企業價值中介效應模型。
第五部分：實證分析。將 stata 軟件作為數據處理工具，實證分析了財務柔性、投資效率以及企業價值三者之間的關系，最后采用替代變量的手段進行穩健性檢驗確保文章結論的可靠性。
第六部分：研究結論及建議。總結文章的主要研究結果并提出相關政策建議，指出本文的局限性及未來研究的方向。
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2.文獻綜述

2.1 財務柔性研究綜述
2.1.1 財務柔性的定義
最早有關財務柔性的界定主要側重于組織的反應能力，隨后逐步延伸到對于組織的調整能力，緩沖能力，敏感性和靈活性等多方面能力的綜合考察。由于外部宏觀環境不確定性的加劇，企業的管理者對于柔性管理概念的理解逐漸深入，對企業柔性能力的側重點也從最早的生產運營環節轉變到對企業管理職能柔性的研究中。當企業處于復雜多變的動態環境系統時，具有一定柔性水平的企業能夠快速及時地做出調整并適應變化，因此企業的管理層應盡早樹立柔性管理意識并將其滲透至企業的組織管理、財務戰略管理、風險水平管控等各個方面。
國外早期對于財務柔性的定義偏向于從企業現金流量管理的視角出發，對財務柔性的研究大多與企業的融資問題相關。heath（1978）認為財務柔性是企業出現經營所需的資金支出超過未來資金流入出現資金缺口時，預先進行了財務柔性儲備的公司能夠合理有效地進行財務資源配置，從而避免因企業遭遇資金鏈斷裂而破產倒閉。而美國財務會計準則委員會  fasb（1984）在 heath  的觀點的基礎上，指出財務柔性是企業能夠根據環境不確定性和預期未來現金流量需求，及時調整自身對于現金流量時間和數量的安排，使得企業更好地規避不確定風險有效地把握有利投資機遇。早期有關財務柔性的界定主要是從企業對于自身現金流量的敏感性和靈活性視角開展的，隨后一些學者開始關注財務柔性的“利用”屬性。de angelo 和 de angelo（2007）認為財務柔性使得企業在面對預期之外的資金需求時能夠以較低的外部融資成本籌措到所需資金，從而提高企業對于資本結構的調整能力，減少企業陷入危險局面的可能性，幫助企業更好地把握有利投資機會，促進企業提升自身實現價值最大化的能力。byoun（2008）從企業價值視角對財務柔性開展研究，認為財務柔性是企業為預防或利用外部宏觀環境不確定性而儲備的剩余財務資源，它可以增強企業對外界環境的應變能力和適應能力，提升企業在復雜的動態環境中的生存發展潛力，從而推動企業價值的穩步提升。
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2.2 財務柔性、投資效率與企業價值之間關系研究綜述
2.2.1 財務柔性與企業價值關系研究綜述
現有文獻對財務柔性與企業價值之間的關系主要存在兩種觀點，一種觀點認為財務柔性與企業價值正相關，即財務柔性直接促進了企業價值的提升；另一種觀點認為財務柔性與企業價值呈倒 u 型關系，即財務柔性儲備并不是越多越好，適度儲備才有助于企業價值的提升。
國外學者 bulan(2008) 認為企業在復雜動態變化的宏觀環境中容易受到融資約束的影響，而儲備適當的財務柔性則可以填補企業意料之外的資金缺口，避免企業因資金鏈斷裂陷入破產倒閉的意外，同時確保投資項目的穩步有序開展從而促進企業價值的提升。billett  等（2007）提出財務柔性儲備對于企業有較大的未來價值，這種價值主要體現在應對環境不確定性和不利風險之中，且財務柔性水平的邊際價值是不斷遞減的。gamba  和triantis  等（2008）將企業的現金留存量作為度量財務柔性的主要指標，并提出留有一定現金儲備有助于企業未來績效水平的提升，但這種提升效應會隨著財務柔性儲備量的增加而呈遞減趨勢。bancel  和  mittoo(2011) 將法國公司作為數據樣本，采用對企業高層管理者進行訪談調研的方式探討了財務柔性儲備在企業防范金融危機方面的重要意義，最終發現保留了一定現金儲備及財務杠桿水平較低的企業在危機中遭到的不利影響更小，同時其在發展能力和運營能力方面的表現也要大幅度地優于那些沒有進行財務柔性儲備的公司。kuljot 等（2000）發現公司治理水平會調節財務柔性對于企業價值的促進作用，良好的公司治理結構可以有效地約束管理者的自利行為降低財務柔性儲備給企業帶來的不利影響，從而有效發揮其提升企業價值的積極影響。florackis  和  ozkan  等(2010) 從防范金融危機的角度出發，提出擁有一定財務柔性儲備的企業在面臨不確定風險時受到的不利影響更小，并且危機過后其在企業績效水平方面的表現也更為出色。國內學者連玉君、彭方平和蘇治(2010) 采用實證分析的方法研究了財務柔性儲備對上市公司的影響，發現保持一定的現金存量可以幫助企業克服融資難的問題，提高企業未來進行項目投資選擇和企業并購方面的能動性和選擇性從而促進企業價值的提升，但過度的現金存量會加劇代理問題降低企業價值。劉曉光和丁銀鯤等(2020) 以高新技術企業為研究對象，探討了財務柔性儲備如何改變企業的技術創新投資進而間接影響企業價值。

圖 3.2   財務柔性對投資效率的影響路徑示意圖 

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3.理論基礎與研究假設 
3.1 核心概念
3.1.1 財務柔性

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3.1.2 投資效率 

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4.研究設計 
4.1 樣本選取與數據來源

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4.2 變量設置

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4.3 模型構建

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5.實證分析
5.1 描述性統計分析
表 5.1 為描述性統計結果，由表  5.1  可以看出：（1）被解釋變量企業價值（tobin’s q）在 2015 至 2019 年的最大值與最小值分別為 13.3657 和 0.7986 說明國內上市公司的托賓 q值水平差異較大，但均值為 2.1598 說明市場中的相關投資者對大多數企業的未來發展情景預期較好。（2）解釋變量財務柔性指標（ff）在 2014 至 2018 的最大值為 0.8348，最小值為-0.2982，并且均值-0.0014 小于標準差 0.1714，可以看出我國上市公司總體財務柔性儲備量不高，且分布不均勻個體差異比較明顯，甚至存在少數企業尚未進行財務柔性儲備的現象。（3）在 2015 至 2019 年間，存在投資不足現象的上市公司有 3024 家，大約在全部樣本中的占比為 64.56%，存在過度投資問題的上市公司有 1660 家，大約在全部樣本中的占比為 35.44%，因此可初步判斷我國上市公司投資不足問題更為常見。但投資不足（underinv）程度與過度投資（overinv）水平的最大值分別為 0.1951 和 0.9167，且兩者的標準差分別為0.0296 和 0.0993，這說明雖然我國上市公司投資不足現象的存在較為普遍，但投資過度的水平要遠遠大于投資不足的程度，即上市公司之間投資過度水平的差異更大。（4）前十大股東持股比例（top10）的平均值為 55.94%，最大值甚至達到 88.57%，說明我國上市公司股權配置比較集中。（5）營業收入增長率（growth）的最大值和最小值分別為 2.2326 和-0.5734，這反映出我國不同企業之間的未來成長機會差別很大，一部分企業發展前景良好且成長速度較快，但另一部分企業發展前景堪憂成長動力不足。（6）獨立董事比例（ind）的均值為 37.61%，說明大多數企業滿足了獨立董事占比不得低于三分之一的規定，企業的內部治理結構不斷完善。（7）企業規模（size）的均值（22.456）和最大值（26.2734）差距不大，說明樣本數據分布趨于均勻。（8）高管薪酬（ec）的標準差為 0.6706，這表明企業管理層之間的薪酬待遇差異較大。（9）上市年限（age）的均值（2.4599）遠大于標準差（0.5415），這說明所選樣本企業在上市年限方面的差異較小，分布較為均勻。

圖 3.2   財務柔性對投資效率的影響路徑示意圖

5.2 相關性檢驗

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5.3 回歸結果分析 

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6.研究結論及建議

6.1 研究結論
本文采用實證分析的方法研究了財務柔性、投資效率與企業價值三者之間的相互關系，并以投資效率為中介變量，依據中介效應檢驗的標準三步法，通過構建相關模型實證檢驗了投資效率在財務柔性與企業價值關系間起到的中介效應。最后，基于前文的實證分析，本文得到如下研究結論：
（1）基于 richardson 期望投資模型的回歸結果可以得到，我國大多數企業出現了非效率投資問題，其中，投資不足現象較為普遍，但相比于投資不足程度，過度投資水平更加嚴重。
（2）財務柔性與企業價值之間呈顯著倒 u 型關系，即財務柔性對企業價值的影響具有區間效應。儲備財務柔性雖可以增強企業對于不確定性風險和危機的反應能力和適應能力，但財務柔性也會帶來機會成本和代理成本，當儲備財務柔性帶來的邊際成本高于其邊際收益時，就會對企業價值產生不利影響。
（3）財務柔性與投資效率呈倒 u 型關系。財務柔性既能夠通過減少投資不足問題提高投資效率，但同時也會造成代理沖突加劇惡化過度投資水平降低投資效率。即財務柔性對投資效率的影響具有雙面效用，當財務柔性在緩解投資不足程度方面的正面影響占主導地位時，財務柔性有助于投資效率的提升，而超過一定水平的財務柔性惡化過度投資水平的負面影響突出時，財務柔性就會損害企業的投資效率。
（4）投資效率是財務柔性對企業價值產生影響的中介變量，即投資效率在財務柔性與企業價值關系之間發揮了部分中介效應。按照中介效應檢驗標準三步法的原理，本文通過構建財務柔性、投資效率與企業價值關系中介效應模型，采用逐步回歸法實證檢驗了財務柔性通過影響投資效率進而間接影響企業價值的作用路徑。
參考文獻（略）