CEO任期與公司風(fēng)險投資的增長期權(quán)價值

本文是一篇財務(wù)管理論文，本文以參股或控股方式進(jìn)行風(fēng)險投資的上市公司作為樣本，研究期間為 2010-2017年。首先，針對本文涉及的全部變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析；其次，采用了最小二乘法進(jìn)行回歸分析，基于實物期權(quán)理論和組織學(xué)習(xí)理論，實證檢驗了風(fēng)險投資對投資公司價值的影響，并引入了環(huán)境不確定性、ceo 預(yù)期任期作為調(diào)節(jié)變量，將委托代理理論與實物期權(quán)理論相結(jié)合，研究ceo預(yù)期任期與公司風(fēng)險投資的增長期權(quán)價值的關(guān)系；最后，通過替換被解釋變量的衡量方式，做進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗，其結(jié)果表明上文回歸結(jié)論是可靠的。

第 1 章 緒論
1.1 選題背景與意義
1.1.1 研究背景
20 世紀(jì) 40 年代，風(fēng)險投資活動在美國開始出現(xiàn)，其投資的對象主要集中于技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)。于 20 世紀(jì) 80 年代，風(fēng)險投資業(yè)在美國已經(jīng)發(fā)展的非常成熟了，而在中國卻剛開始起步。當(dāng)時中國的經(jīng)濟才走出困境，企業(yè)技術(shù)還是處于相對落后的階段，缺少足夠的資金用于企業(yè)發(fā)展。1985 年，中國政府頒布了《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》，提出了風(fēng)險投資不僅可以像普通的投資活動那樣獲得高額的財務(wù)回報，還可以通過投資于同一領(lǐng)域或者不同領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)，以獲取最新的技術(shù)或者進(jìn)入新的市場。在 20 世紀(jì)90 年代，風(fēng)險投資業(yè)從國家層面上得到了更多的支持和引導(dǎo)。政府頒布了《關(guān)于加強科技進(jìn)步的決定》等文件，指出要重視發(fā)展科技風(fēng)險投資基金，促進(jìn)科技創(chuàng)新進(jìn)步。在 21世紀(jì)期間，隨著中國經(jīng)濟水平的顯著提高，許多留學(xué)海外的中國學(xué)子選擇回到國家創(chuàng)業(yè)。如百度、搜狐等。中國的創(chuàng)業(yè)投資在資金募集、投資方式、結(jié)構(gòu)等方面都發(fā)生了很大的變化，一些大企業(yè)開始對高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，這推動了我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，如中信集團、聯(lián)想集團等。公司風(fēng)險投資支持了投資公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)和被投資企業(yè)的籌集資金的活動，已成為經(jīng)濟增長的強大引擎。
公司風(fēng)險投資是成熟公司發(fā)展新業(yè)務(wù)的一種行之有效的方法，其本質(zhì)是探索和利用技術(shù)創(chuàng)新機會，幫助企業(yè)預(yù)測以及快速響應(yīng)市場的變化，從而成為新興市場的先驅(qū)者或者主要參與者之一。盡管與戰(zhàn)略聯(lián)盟等模式相比，公司風(fēng)險投資活動進(jìn)行的頻率也許并不是特別高，但它對于成熟企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)發(fā)揮著不可替代的作用。成熟企業(yè)可以通過公司風(fēng)險投資活動獲得有前途的新資源和發(fā)現(xiàn)有前景的市場機會。因此，風(fēng)險投資活動已經(jīng)成為公司實現(xiàn)戰(zhàn)略增長和業(yè)務(wù)擴張的重要手段。另外，社會經(jīng)濟的快速發(fā)展也使得公司面臨著越來越多的外部風(fēng)險，如競爭、產(chǎn)業(yè)以及技術(shù)等方面的風(fēng)險。這些風(fēng)險都會造成環(huán)境不確定性的增加，使得企業(yè)難以準(zhǔn)確判斷未來經(jīng)營前景。但是相對于其他模式而言，公司風(fēng)險投資具有實物期權(quán)屬性，在應(yīng)對外部的環(huán)境不確定性中發(fā)揮著重要作用。因此，學(xué)者們在公司風(fēng)險投資方面的研究也逐漸增加，但主要是案例、理論分析以及被投資企業(yè)方面的研究，關(guān)于公司風(fēng)險投資的價值創(chuàng)造方面的研究還是不太成熟。公司風(fēng)險投資活動對投資企業(yè)的價值影響及其作用機理問題，是學(xué)術(shù)界在投資方面重點關(guān)注的課題。公司風(fēng)險投資在環(huán)境不確定性下能否發(fā)揮其作用，促進(jìn) cvc 投資公司的增長期權(quán)價值的提高，還取決于 ceo 能否正確的制定和執(zhí)行風(fēng)險投資決策，以控制和緩解環(huán)境不確定性引起的難以預(yù)見的后果。因此，本課題基于實物期權(quán)理論、組織學(xué)習(xí)理論、代理理論研究公司風(fēng)險投資對公司價值是否具有促進(jìn)作用；環(huán)境不確定性對公司風(fēng)險投資和公司價值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以判斷公司風(fēng)險投資是否具有增長期權(quán)價值；ceo任期與公司風(fēng)險投資的增長期權(quán)價值的關(guān)系。
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1.2 文獻(xiàn)綜述
1.2.1 公司風(fēng)險投資與公司價值
公司風(fēng)險投資是特殊類型的投資活動，也是公司創(chuàng)業(yè)的一種形式，為潛在的新業(yè)務(wù)增長領(lǐng)域提供了一個“窗口”，并為進(jìn)入這些新領(lǐng)域提供潛在的收購來源。公司可以通過風(fēng)險投資建立新業(yè)務(wù)，提高技術(shù)創(chuàng)新水平和戰(zhàn)略變革力，促進(jìn)戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)，增加公司價值。但是公司風(fēng)險投資與公司價值之間存在著復(fù)雜的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者們得出的結(jié)論也不盡相同。主要包括如下幾個觀點。
（1）公司風(fēng)險投資對公司價值會產(chǎn)生消極影響。allen and hevert(2007)以美國1990-2002 期間的 223 家信息技術(shù)企業(yè)作為研究對象，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險投資會降低公司價值。翟麗等（2010）選擇參股和控股進(jìn)行風(fēng)險投資活動的公司為研究樣本，實證發(fā)現(xiàn)公司從 cvc 投資活動中沒有獲得顯著的短期績效，長期績效甚至為負(fù)；行業(yè)相關(guān)性，管理相關(guān)性以及投資強度對 cvc 投資公司的收益在不同時間段的影響是不同的。林子堯,李新春(2012)探索了 cvc 投資能否增加企業(yè)的財務(wù)績效和成長價值。實證發(fā)現(xiàn)，公司風(fēng)險投資不但不會提高投資公司的財務(wù)績效和成長價值，而且還會減少財務(wù)績效和成長價值。即公司風(fēng)險投資的投資額度越高，公司的財務(wù)績效和成長價值就會越低。
（2）公司風(fēng)險投資對公司價值會產(chǎn)生積極影響。孫健，白全民（2010）以進(jìn)行 cvc投資活動的上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險投資不但可以培養(yǎng)大量具有潛力的初創(chuàng)企業(yè)，而且還能增加企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。同樣，dushnitsky 和 lenox(2006)廣西大學(xué)碩士學(xué)位論文 ceo 任期與公司風(fēng)險投資的增長期權(quán)價值4指出大公司投資于經(jīng)營類似或者互補業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可以充分利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)中具有的技術(shù)、平臺和資源，以開發(fā)新的應(yīng)用程序，提高公司的技術(shù)水平以及刺激產(chǎn)品的需求，進(jìn)而提高價值創(chuàng)造水平。他們以 1990-1999 年期間進(jìn)行風(fēng)險投資活動的 171 家公司為研究對象，結(jié)果表明 cvc 投資金額與公司價值顯著正相關(guān)。titus and anderson（2018）基于行為科學(xué)理論和權(quán)變理論，以 2000 年至 2008 年間的 95 家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)只有在運營結(jié)構(gòu)集中和環(huán)境寬裕度低的公司,公司風(fēng)險投資的價值才會增加。王蘇生等（2017）認(rèn)為公司風(fēng)險投資活動可以幫助老牌公司迅速獲得新技術(shù)和提高創(chuàng)新能力。并通過實證發(fā)現(xiàn) cvc 投資活動具有實物期權(quán)價值，對公司價值有積極顯著的促進(jìn)作用。
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第 2 章 概念界定與理論基礎(chǔ)
2.1 主要概念界定
2.1.1 公司風(fēng)險投資的相關(guān)概念
公司風(fēng)險投資（cvc），也可稱作為公司創(chuàng)業(yè)投資。風(fēng)險投資活動是企業(yè)組織活動的一部分。成熟公司參與風(fēng)險投資活動，是為了開拓其長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，這些可能采取的形式包括接觸新技術(shù)、獲得新的產(chǎn)品和服務(wù)、進(jìn)入新的市場和地區(qū)等。根據(jù)動機和來源分類，風(fēng)險投資方式主要包括獨立風(fēng)險投資，政府風(fēng)險投資，公司風(fēng)險投資以及商業(yè)天使。公司風(fēng)險投資與其他類型的風(fēng)險投資工具有兩個基本的特征不同，第一個是投資目標(biāo)不同，公司風(fēng)險投資活動主要是為了實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，而其他風(fēng)險投資工具主要是為了實現(xiàn)公司的財務(wù)目標(biāo)；第二個是投資主體不同，公司風(fēng)險投資工具的投資主體是母公司的資本，而其他類型的風(fēng)險投資工具的投資主體是外部投資者的資本。國外學(xué)者對風(fēng)險投資的研究要早于中國，但是當(dāng)前學(xué)術(shù)界在風(fēng)險投資概念方面還沒有達(dá)成一致。因為本研究的對象為公司風(fēng)險投資，所以本文只針對公司風(fēng)險投資的概念作出闡述，而不同學(xué)者對公司風(fēng)險投資的概念界定也存在差異，具體如下表 1-1 所示。

綜上，本文認(rèn)為公司風(fēng)險投資是非金融類的成熟公司為了獲取項目的期權(quán)價值，促進(jìn)其戰(zhàn)略收益，從而實現(xiàn)公司的價值增值，對未上市的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的活動。公司風(fēng)險投資是一種高度戰(zhàn)略性的方式，通過向初創(chuàng)企業(yè)投資，以獲取最新的技術(shù)或者擴展新的業(yè)務(wù)來促進(jìn)企業(yè)自身的發(fā)展。
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2.2 相關(guān)理論基礎(chǔ)
2.2.1 實物期權(quán)理論
隨著 1970 年代金融類投資的日益普及，人們開始意識到組織資源投資與金融投資之間存在著類比關(guān)系。實物期權(quán)與金融期權(quán)一樣，都是賦予其持有者買賣期權(quán)的權(quán)利，卻沒有必須要履行義務(wù)。隨著新信息的出現(xiàn)重新評估期權(quán)價值，在以后某個時點去買或者賣潛在的資產(chǎn)。實物期權(quán)理論是期權(quán)定價理論在非金融投資中的應(yīng)用，它考慮了投資決策的不確定性和不可逆性。實物期權(quán)理論為公司的戰(zhàn)略決策提供了一些重要的見解，即環(huán)境不確定性決定了企業(yè)的投資決策。如果沒有不確定性的存在，則分階段投資永遠(yuǎn)都不會是企業(yè)的最佳選擇。戰(zhàn)略學(xué)者越來越多地采用實物期權(quán)方法來解釋企業(yè)如何使用小額投資，實現(xiàn)戰(zhàn)略靈活性，并通過推遲投資來降低不確定性，直到不確定性減少為止。因此，實物期權(quán)理論的發(fā)展是為了幫助公司經(jīng)營者在面臨不確定性的環(huán)境時，實施正確的決策。實物期權(quán)理論考慮了管理者在未來必須調(diào)整投資的靈活性，為應(yīng)對不確定性提供一些下行風(fēng)險的保護。實物期權(quán)決策提供的管理靈活性使企業(yè)能夠在保持上行潛力的同時降低下行風(fēng)險。
外國學(xué)者較早地提出了實物期權(quán)概念和特征。實物期權(quán)一詞可用來描述以可能有利的條件創(chuàng)造投資實物資產(chǎn)的機會。steward 和 myers(1977)最先提出了實物期權(quán)理論，他們認(rèn)為項目投資所帶來的戰(zhàn)略收益，來自于未來投資機會的選擇。即企業(yè)持有將來以約定好的價格賣出或者購買資產(chǎn)的權(quán)利，這將增加企業(yè)的增長期權(quán)價值。實物期權(quán)通過影響未來的決策權(quán)來創(chuàng)造經(jīng)濟價值，或者更具體地說，通過向管理層提供新信息以獲得行動的靈活性，保留了項目含有的經(jīng)濟潛力的同時，降低了其帶來的損失。bowman 與hurry（1993）認(rèn)為實物期權(quán)是一種靈活的投資策略，其來自于公司的初始投資，可用于實物資產(chǎn)的投資決策。其靈活性是指增加預(yù)期收益或減少預(yù)期損失，以影響環(huán)境不確定性下的項目創(chuàng)造未來現(xiàn)金流量的能力。管理層通過選擇推遲一段時間的投資，甚至?xí)和＿\營，以縮小投資規(guī)模或者恢復(fù)以前的運營狀態(tài)，這些投資決策選擇權(quán)代表了項目的期權(quán)屬性。選擇權(quán)是指以指定成本采取某些未來行動的權(quán)利，但不是義務(wù)。trigeorgis（1993）定義實物期權(quán)為對資產(chǎn)和能力的或有投資承諾，以提高預(yù)期收益或減少預(yù)期損失為目的，保證未來的決策權(quán)。因此，基于期權(quán)視角，對組織戰(zhàn)略方面的研究是非常有意義的，另外，組織的能力和資產(chǎn)可以看作是未來戰(zhàn)略選擇的一攬子選擇。實物期權(quán)具有以下特征：(1)企業(yè)在實物投資時，總是希望投資方案所產(chǎn)生的價值最大，這和買入看漲期權(quán)希望收益最大化是一樣的。期權(quán)理論為價值最大化提供了一種評價方法。(2)實物期權(quán)的投資方案在執(zhí)行過程中是可以延期的，其可以在一段時期內(nèi)，根據(jù)市場的情況調(diào)整執(zhí)行時機，甚至放棄。(3)當(dāng)企業(yè)處于不確定的環(huán)境時，先進(jìn)行初始投資，等到不確定性有利時，再考慮是否繼續(xù)追加投資。
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第 3 章 理論分析與研究假設(shè)
3.1 公司風(fēng)險投資與公司價值

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3.2 風(fēng)險投資與投資企業(yè)的增長期權(quán)價值：環(huán)境不確定性的作用

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3.3 ceo 任期與公司風(fēng)險投資的增長期權(quán)價值

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第 4 章 實證檢驗與分析
4.1 研究設(shè)計
4.1.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源
我國上市公司主要是通過直接投資、參控股方式進(jìn)行公司風(fēng)險投資活動。因上市公司有些會發(fā)布公告披露直接投資是風(fēng)險投資性質(zhì)，但是有些并未披露這一點，具有公司風(fēng)險投資性質(zhì)的直接投資行為的數(shù)據(jù)可獲得性差，因此，本文選擇參股或控股方式參與風(fēng)險投資的上市公司作為本文的研究對象。本文選取了 2010—2017 年的上市公司為研究樣本，所需數(shù)據(jù)來源于清科私募通數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、wind 數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)。首先，將清科私募通數(shù)據(jù)庫中 2010—2017 年的 vc 投資事件下載，確認(rèn)進(jìn)行風(fēng)險投資的機構(gòu)；其次，將 2010—2017 年國泰安中上市公司的長期股權(quán)投資項目與清科數(shù)據(jù)庫中的風(fēng)險投資機構(gòu)相匹配，以找到風(fēng)險投資機構(gòu)的控股股東，若控股股東是主營業(yè)務(wù)為非金融類的上市公司，則認(rèn)為該上市公司進(jìn)行了風(fēng)險投資，屬于風(fēng)險投資公司；若控股股東是主營業(yè)務(wù)為金融類的上市公司，則不認(rèn)為該公司進(jìn)行風(fēng)險投資；最后，剔除以下樣本: (1) 銀行、證券等金融類上市公司；(2) st，st*類的上市公司；(3) 缺少財務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司。同時，為了去除異常值的影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了 2.5%縮尾處理。本文數(shù)據(jù)處理軟件為 excel2010 和 stata13。通過以上處理，本研究最終一共獲取樣本期內(nèi) 607個有效的樣本，上市公司為 180 家。

4.1.2 變量定義

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第 5 章 研究結(jié)論與建議
5.1 研究結(jié)論
本文以參股或控股方式進(jìn)行風(fēng)險投資的上市公司作為樣本，研究期間為 2010-2017年。首先，針對本文涉及的全部變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析；其次，采用了最小二乘法進(jìn)行回歸分析，基于實物期權(quán)理論和組織學(xué)習(xí)理論，實證檢驗了風(fēng)險投資對投資公司價值的影響，并引入了環(huán)境不確定性、ceo 預(yù)期任期作為調(diào)節(jié)變量，將委托代理理論與實物期權(quán)理論相結(jié)合，研究ceo預(yù)期任期與公司風(fēng)險投資的增長期權(quán)價值的關(guān)系；最后，通過替換被解釋變量的衡量方式，做進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗，其結(jié)果表明上文回歸結(jié)論是可靠的。本文的研究發(fā)現(xiàn)與結(jié)論具體如下。
（1）公司風(fēng)險投資金額與公司價值呈明顯的正相關(guān)，表明進(jìn)行公司風(fēng)險投資活動可以有效地增加上市公司的價值。企業(yè)風(fēng)險投資項目的價值增長機會的選擇是通過初始股權(quán)獲得的，是來自未來的可自由支配投資機會或者增長選擇，而不是來自眼前的現(xiàn)金流。如果初始投資的項目未來不能促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)可以選擇放棄后期追加投資。因此，cvc 投資創(chuàng)造的價值是由其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤和一個未來投資機會的選擇組成的。即風(fēng)險投資的公司具有靈活的選擇權(quán)，其可以將資金繼續(xù)投入到支持的企業(yè)或者投資到其他的初創(chuàng)企業(yè)。因此，公司風(fēng)險投資會促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略柔性價值的增加，即增加期權(quán)價值。另外，公司進(jìn)行風(fēng)險投資活動，使其能夠在更廣泛的業(yè)務(wù)范圍或者更深入的領(lǐng)域獲得組織間學(xué)習(xí)機會和知識資源，這將提高公司的技術(shù)水平，能夠更好地應(yīng)對不確定性因素帶來的影響，促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略價值的提升。
（2）當(dāng)環(huán)境不確定性越高時，cvc 投資金額與公司價值的正向關(guān)系會加強，也說明了風(fēng)險投資具有實物期權(quán)價值，環(huán)境不確定性促進(jìn)公司風(fēng)險投資的增長期權(quán)價值的提高。因為企業(yè)在進(jìn)行 cvc 投資時，雖然不會立即產(chǎn)生現(xiàn)金流，但會產(chǎn)生期權(quán)價值，而環(huán)境不確定性會促進(jìn)增長期權(quán)價值的增加。企業(yè)可以利用風(fēng)險投資的這種實物期權(quán)屬性，來應(yīng)對環(huán)境不確定性。如，cvc 企業(yè)可以通過追加投資或者并購有利于公司未來發(fā)展的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，另外，企業(yè)也可以轉(zhuǎn)讓或者放棄那些不符合企業(yè)未來戰(zhàn)略發(fā)展的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這使公司能夠靈活的應(yīng)對環(huán)境不確定性造成的影響。在環(huán)境不確定性下，投入更多的風(fēng)險投資金額，可以使企業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)目和類型具有選擇權(quán)，也會使企業(yè)更好地以及更廣泛地進(jìn)行組織學(xué)習(xí)，促進(jìn)增長期權(quán)價值的提高，進(jìn)而提高 cvc 投資企業(yè)的價值。

5.2 研究建議

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參考文獻(xiàn)（略）