財務管理視角恒大集團高成本發行美元優先票據動機研究
本文是一篇財務管理論文，恒大集團作為內地房地產企業中的龍頭，無論在經營還是融資方面都相較于大部分房企具有很強的優勢。但是由于恒大近幾年在大力推進戰略轉型，積極探索新能源汽車、大健康等新興行業，以及境外債務集中到期等原因，導致恒大集團現金流非常緊張，因此恒大還是面臨比較嚴重的融資困境。通過梳理國內外學者對企業境內外發債的研究發現，企業境外發債相較于境內發債具有效率高、成本高的優勢，但結合恒大集團發行美元優先票據的實際情況，可以發現其境外發債的成本遠高于境內發行企業債的平均水平，但恒大卻依然在 2018 年發行了多只利率較高的美元優先票據。通過對恒大集團高成本發行美元優先票據的動機進行分析，發現其包括外在動機和內在動機兩個方面。
1 緒論
1.1 研究背景和意義
1.1.1 研究背景
（1）房地產政策調控不斷加碼，企業現金流壓力增大
改革開放以來，隨著居民收入水平和人民生活水平的不斷提高，人們對于住房條件改善的要求不斷提高，房地產行業因此在我國蓬勃發展。同時隨著住房制度改革不斷深化，房地產行業在我國經歷了從計劃經濟到市場經濟的重大變革，不斷發展成為我國國民經濟的支柱產業。尤其是 2003 年以來，房屋價格不斷上漲，房地產行業的繁榮帶動了住宅產業鏈中其他關聯行業的發展，同時提供了大量就業崗位，為國家 gdp 增長貢獻了巨大力量，房地產行業越來越成為衡量一個地方經濟水平的指標之一。
與此同時，隨著房屋價格的不斷攀升，市場上出現了投機炒房的現象，嚴重擾亂了市場經濟秩序，也使人民的利益受到嚴重損害。十幾年來，政府不斷對房地產行業加以調節和管控，尤其是黨的十九大以來，政府不斷強調“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，實行因城施政、分類指導，并加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度，促進房地產市場形成長期有效的運行機制，力求逐漸脫離房地產行業對國民經濟發展的掣肘。
對于現金流就是生命線的房地產企業來說，政府一直十分重視對流向房地產的資金監管。自 2017 年以來，國家對房地產市場出重拳調控，抑制房價的過度上漲，房地產市場遭遇寒冬，銷量大大降低，導致房地產企業資金回收困難。與此同時，央行加強了對房地產企業貸款及其他融資渠道的限制，提高了房貸利率標準，2018 年底，國務院常委召開關于推進棚戶區改造的工作會議，明確提出對于一些市縣存在的商品房庫存不足、房價上漲過快等問題，要加快對這些地方棚改貨幣化安置政策的調整和完善，一系列舉措使房地產企業遭遇寒冬。
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1.2 研究方法與內容
1.2.1 研究方法
文章在研究過程中主要采用了文獻研究法、案例分析法和對比分析法。
（1）文獻研究法
通過對國內外房地產企業發行公司債券的類型、動機、成本以及風險等方面的理論研究成果進行研究，分類、歸納總結出其中的相同點和不同點，并進行整理得出相關的結論。
（2）案例分析法
通過對恒大集團發行美元優先票據的案例進行整理、分析，對房地產企業境外發債融資進行具象化的理解和思考。
（3）對比分析法
通過橫向、縱向等多維度對比對恒大集團發行美元優先票據進行分析，并對恒大集團境外發債成本進行評價。
1.2.2 研究內容
本文主要包括六個部分的論述。
第一部分：緒論。本部分從研究背景與意義、研究方法與內容出發，對國內外形勢、房地產企業境外發債情況進行了闡述。
第二部分：文獻綜述。本部分梳理了國內外學者對企業境內外債務融資的研究成果，并特別整理了房地產企業債務融資的相關研究，最后對研究成果進行整理、總結。
第三部分：背景介紹。該部分先對我國房地產企業的融資現狀進行介紹，并重點介紹其債務融資的具體情況，為下面案例分析進行鋪墊。
第四部分：案例正文。本部分首先對恒大集團整體情況進行介紹，接著介紹了恒大集團發行美元優先票據的具體情況，最后通過多維度、多角度對恒大集團美元優先票據的發行成本進行對比，得出恒大集團境外發債成本高的結論。
第五部分：案例分析。本部分針對恒大集團境外發債成本高企的現象，從外在動機和內在動機兩個方面分析了其境外高成本發債的動機。
第六部分：提出建議。通過前述理論與案例的研究、分析，本部分將結合所研究的成果對我國房地產企業境外發債提出建議，以備參考。
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2 文獻綜述
2.1 國內文獻綜述
我國對房地產企業融資的研究相對外國較晚，而對于我國房企發行境外公司債券的研究更是從國家加強對房企境內融資的限制，房企轉而將目光投向境外資本市場后才開始的。因此我國對于房地產境外融資的研究歷史較短，研究對象多為境內企業在境外發行的美元債券，研究主要集中于對美元債的特點和優勢的研究以及發行美元債的風險等方面。
2.1.1 房地產企業發行美元債券的相關研究
關于美元債券的優勢和發行現狀，易憲容,黃瑜琴（2005）指出我國境內機構境外發行債券的幣種結構較為單一，由早期的日元債券逐漸轉變為以美元債券為主，這從宏觀上增大了人民幣升值的壓力，從而降低人民幣支付能力。同時，中國發行的離岸債券較少使用掉期、利率期貨等衍生工具，造成我國離岸債券化解利率風險的能力較弱。此外，我國發行國際債券的主體基本上是在香港或美國掛牌上市的企業，且交易地點大多在香港債券市場。羅文炳（2012）對我國房地產企業境外融資方式進行了研究，主要包括境外上市融資、境外房地產投資信托融資、境外債券融資、境外銀行信貸融資等，而境外債務融資方式主要是發行債券和優先票據 。
陳小麗（2014）對萬科集團和保利集團境外投融資進行了比較分析，提出我國房地產企業進行境外債券融資大多是借助香港子公司發行債券實現的，房企境外債券融資依賴自身信用評級，以增加其發行美元債的認可度。同時對兩家企業可持續發展現狀進行了分析，提出我國房企未來境外融資難度將增大，應適當調整國內經營模式以適應國外市場。
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2.2 國外文獻綜述
國外對于融資理論的研究已有幾十年的歷史，并且經過不斷的發展和補充，已形成一套較為完整的理論體系。現代企業融資理論始于莫迪利亞尼和米勒教授創立的 mm 理論，該理論認為在不考慮公司所得稅且其他條件都相似的情況下，企業的資本結構與企業價值無關。隨后又相繼出現了修正的 mm 理論、權衡理論、代理理論以及優序融資理論等，為現代企業經營中的融資活動提供了理論參考。在此基礎上，國外學者對企業的融資偏好、融資風險和成本等方面進行了更深入的研究，同時針對房地產行業的發債行為也進行了一定的研究。
2.2.1 融資偏好和風險
bolton（2000）考慮了企業風險對于融資方式選擇的影響，他通過建立模型提出風險較低的企業更適合通過股權融資籌得資金，風險較高的企業可優先考慮進行債券融資，風險居中的企業可通過銀行貸款融資。fama（2002）對美國企業的融資偏好進行研究，指出美國大型企業在融資時比較傾向于發行公司債，而中小型企業更偏好于股權融資。benjamin（2005）發現強勢貨幣的國際債券總發行量明顯高于弱勢貨幣，且發行債券的幣種組合受到利差和貨幣發行量的影響，如果一種貨幣的長期利率高于其他主要貨幣，那么該幣種的債券發行量會更大。也就是說，投資者和發行人的偏好都決定了國際債券發行中的貨幣選擇。kaya，wang（2013）對銀行貸款政策在歐元區非金融企業（nfc）債券發行中的作用進行了實證研究，發現嚴格的信貸條件，例如提高貸款保證金或提高抵押門檻，會促進 nfc 債券的發行，且該影響對歐元區核心國家尤其明顯。marco 等（2015）分析了全球公司債券發行與美國量化寬松（qe）之間的聯系，發現美聯儲購買和持有 mbs 和美國國債對發達經濟體和新興經濟體的公司債券發行總額具有重大影響，美聯儲干預并加速了資產和國家之間的投資組合再平衡，從而導致全球企業債券發行量增加。
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3 我國房地產企業融資現狀
3.1 我國房地產企業經營特點概述
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3.2 我國房地產企業融資方式概述
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4 恒大集團高成本發行美元優先票據概述
4.1 恒大集團概況
4.1.1 公司簡介
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4.1.2 公司財務狀況概述
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5 恒大集團高成本發行美元優先票據動機分析
5.1 恒大集團境外發行美元優先票據的外在動機
5.1.1 政治法律環境增大企業融資壓力
（1）抑制房價上漲
黨的十九大以來，政府不斷強調“房住不炒”定位，堅持因城施政、分類指導原則，對房地產企業定下了“去庫存，降杠桿”的總基調，通過合理確定本地區房價控制目標、加大保障性安居工程建設力度、完善和加強稅收征管政策以及強化差別化住房信貸政策等措施對房價進行調控，并不斷完善和落實住房保障和穩定房價工作的約談問責機制，使國內房價得到有效遏制，但同時也讓房地產企業資金出現流動性不足的問題。
（2）規范房地產企業融資行為
2016 年以來，一、二線城市的房價快速上漲引發了監管層對房地產泡沫以及風險的擔憂，為響應中央降杠桿、去庫存以及“房住不炒”的號召，守住不發生系統性金融風險的底線，有關部門先后出臺了一系列關于規范房地產市場融資行為的政策法規，陸續針對房地產企業發行公司債、資金管理計劃、開展銀行信托類業務以及境外發債等一系列融資行為進行規范和調控，并對資金的用途進行限制。
5.1.2 經濟環境影響企業海外發債成本
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6 結論與建議
恒大集團作為內地房地產企業中的龍頭，無論在經營還是融資方面都相較于大部分房企具有很強的優勢。但是由于恒大近幾年在大力推進戰略轉型，積極探索新能源汽車、大健康等新興行業，以及境外債務集中到期等原因，導致恒大集團現金流非常緊張，因此恒大還是面臨比較嚴重的融資困境。通過梳理國內外學者對企業境內外發債的研究發現，企業境外發債相較于境內發債具有效率高、成本高的優勢，但結合恒大集團發行美元優先票據的實際情況，可以發現其境外發債的成本遠高于境內發行企業債的平均水平，但恒大卻依然在 2018 年發行了多只利率較高的美元優先票據。通過對恒大集團高成本發行美元優先票據的動機進行分析，發現其包括外在動機和內在動機兩個方面。
（1）外在動機方面。在政治法律環境、經濟環境、社會環境、技術要素四個方面的影響下，恒大集團不得不赴境外發行美元優先票據。當前我國房地產行業處在全面“去庫存，降杠桿”的總基調下，國家出臺一系列政策法規想方設法抑制房價上漲、規范房地產企業融資行為，使恒大境內融資難度加大，轉而將目光轉向境外債券市場。然而，境內穩定的經濟環境雖然為恒大營造了較為穩定的經營環境，
但境外美元匯率的劇烈波動增大了美元優先票據的發行成本的不確定性。尤其是2018 年，美聯儲連續 4 次加息使人民幣對美元匯率出現貶值，使美元優先票據的成本飆升。隨著我國新型城鎮化建設的不斷推進，大量農村人口涌向城市，為社會經濟增長注入新動能的同時，也推動了我國房地產市場的發展。加上我國家庭結構逐漸向核心化、小型化發展，居民消費水平不斷提高，這些都為恒大集團的發展提供了更大的市場和機遇。與此同時，房地產產品設計不斷精細化、前沿科技廣泛應用于營銷活動，為房地產行業的產業一體化和升級奠定了基礎，加速了整個房地產行業的發展和進步，也為消費者提供了更滿意、更具個性化的服務。恒大要想保持自身競爭力就需要更多資金來支撐其發展與轉型，這也增大了其融資壓力。
參考文獻（略）
