管理層業(yè)績目標(biāo)與大股東減持行為

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，文章研究了管理層業(yè)績目標(biāo)對于大股東減持行為的影響，探究了股權(quán)集中度對于二者的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步進(jìn)行了管理層業(yè)績目標(biāo)對大股東減持行為影響的所有權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析，同時(shí)研究了管理層業(yè)績目標(biāo)完成度對大股東減持行為的影響。
第一章文獻(xiàn)綜述
第一節(jié)管理層業(yè)績目標(biāo)的相關(guān)研究

財(cái)務(wù)管理論文怎么寫

國內(nèi)外直接研究管理層業(yè)績目標(biāo)的文獻(xiàn)受限于數(shù)據(jù)獲得的問題一直較少，目前已有文獻(xiàn)主要從管理層業(yè)績目標(biāo)披露以及目標(biāo)設(shè)置高低與目標(biāo)完成難易程度方面進(jìn)行分析。前人關(guān)于目標(biāo)披露的研究主要集中在目標(biāo)披露動(dòng)機(jī)方面，而關(guān)于目標(biāo)設(shè)置的研究主要集中在目標(biāo)設(shè)置高低與目標(biāo)完成難度的影響因素以及后果這兩個(gè)方面。
一、管理層業(yè)績目標(biāo)披露動(dòng)機(jī)的相關(guān)研究
上市公司經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)的披露屬于業(yè)績指標(biāo)披露，前人的研究可以追溯到經(jīng)營信息披露方面的相關(guān)研究。葛家澍和占美松（2008）指出業(yè)績指標(biāo)屬于財(cái)務(wù)報(bào)告披露的企業(yè)核心信息，能夠體現(xiàn)出管理層對于公司生產(chǎn)經(jīng)營能力的預(yù)期，展現(xiàn)出公司的核心競爭力和持續(xù)獲利能力。
在針對管理層業(yè)績目標(biāo)披露的研究中，陳華等（2017）從自愿性信息披露理論出發(fā)，研究上市公司自愿披露年度經(jīng)營目標(biāo)的動(dòng)機(jī)及所造成的影響，研究發(fā)現(xiàn)高成長性的公司傾向于定量披露管理層業(yè)績目標(biāo)從而減少融資市場的信息不對稱性以獲得外部籌資，當(dāng)公司管理層預(yù)期下一年度經(jīng)營業(yè)績好時(shí)也傾向于披露經(jīng)營目標(biāo)，從而向市場傳遞利好信號，展現(xiàn)公司競爭力，防止公司股價(jià)被低估。同時(shí)該文章研究發(fā)現(xiàn)“自愿信息披露理論”中的訴訟動(dòng)機(jī)成本以及管理者股票報(bào)酬動(dòng)機(jī)尚未對我國上市公司披露管理層業(yè)績目標(biāo)起到促進(jìn)作用。
管理層也會為了修正投資者對于企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期而進(jìn)行自愿業(yè)績信息披露。當(dāng)投資者低迷時(shí)，管理層自愿披露信息更加積極，即采取高精度且樂觀的披露方式，以挽回市場信心，而市場情緒高漲時(shí)，管理者傾向于采取悲觀披露策略（bergman androychowdhury，2008；王俊秋和姚美云，2012）。
自利動(dòng)機(jī)也會促使管理層進(jìn)行自愿業(yè)績信息披露。魯桂華等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，管理層會出于自利動(dòng)機(jī)在大股東減持前進(jìn)行高頻率披露自愿性積極業(yè)績預(yù)告。通過回顧前人研究可以發(fā)現(xiàn)，公司會出于降低融資成本、提升股價(jià)、調(diào)整投資者預(yù)期、自利等動(dòng)機(jī)進(jìn)行自愿性業(yè)績信息披露，并且自愿性業(yè)績信息披露會引起市場反應(yīng)，而管理層業(yè)績目標(biāo)也屬于自愿性業(yè)績信息披露之一。
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第二節(jié)大股東減持行為的相關(guān)研究
一、大股東減持動(dòng)機(jī)的相關(guān)研究
（一）流動(dòng)性需求
魯桂華（2007）指出當(dāng)股東面臨流動(dòng)性困難，即面臨債務(wù)到期或?yàn)橥顿Y機(jī)會籌措資本時(shí)便有了強(qiáng)烈的流動(dòng)性需求。盡管缺少實(shí)證支持，國外也有學(xué)者提出股東減持股票的動(dòng)機(jī)與流動(dòng)性需求有關(guān)（ke et al.，2003;huddart et al.，2007）。并且股東為了達(dá)到滿足流動(dòng)性需求的目的進(jìn)行股票減持，通常其減持規(guī)模較大（王汀汀，2009）。傅利平和張大勇（2011）指出了大股東出于流動(dòng)性需求進(jìn)行減持的兩種原因，即股票變現(xiàn)這一籌資渠道資金成本較低以及大股東減持在成本方面顧慮較少。韓忠雪和夏文蕾（2020）也進(jìn)一步分析了大股東和高管減持的動(dòng)因，支持了流動(dòng)性需求這一觀點(diǎn)，也指出減持行為與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避有關(guān)。當(dāng)公司面臨較大資金壓力時(shí)，大股東和高管為進(jìn)行循環(huán)股權(quán)質(zhì)押也會產(chǎn)生流動(dòng)性需求，從而促使大股東和高管減持股票（梁畢明和徐銘澤，2021）。
（二）利用信息優(yōu)勢高位套現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
大股東一方面具有信息優(yōu)勢因而對未來的預(yù)判更加精準(zhǔn)，另一方面大股東可以通過影響高管操縱信息披露的時(shí)間來獲得超額收益以及選擇性披露對自己有利的消息以配合擇機(jī)減持。兩個(gè)方面的研究都已經(jīng)十分豐富。
首先，在利用信息優(yōu)勢方面。內(nèi)部人交易與公司未來業(yè)績表現(xiàn)相關(guān)，內(nèi)部人可以利用其擁有的天然信息及業(yè)績預(yù)測優(yōu)勢在公司未來業(yè)績不理想，企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)提前出售股票，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少損失（piotroski and roulstone，2005；kallunki et al.，2009；梁畢明和徐銘澤，2021）。ofek and yermac（2000）指出，不同的管理者對于授予的股票反應(yīng)是不同的，出于減少風(fēng)險(xiǎn)的考慮，他們會減持股票以降低損失。陳維和吳世農(nóng)（2013）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持與公司成長性呈顯著反比，這依賴于內(nèi)部信息的判斷，而大股東的減持動(dòng)機(jī)主要是套現(xiàn)以獲取超額收益。
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第二章理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)
第一節(jié)理論基礎(chǔ)
一、目標(biāo)設(shè)置理論
美國學(xué)者洛克（edwin locke）于1968年正式提出了目標(biāo)設(shè)置理論（theory of goalsetting）。目標(biāo)設(shè)置理論主要闡述的是目標(biāo)設(shè)置與績效之間的關(guān)系。該理論的“smart”原則，用具體、可衡量、可達(dá)到、相關(guān)、期限性等五個(gè)維度衡量目標(biāo)設(shè)置。目標(biāo)設(shè)置理論認(rèn)為目標(biāo)本身就具有激勵(lì)作用，目標(biāo)、計(jì)劃、意圖、任務(wù)以及喜好能夠影響人類的行為（ryan，1970）。已有文獻(xiàn)關(guān)于目標(biāo)對成績影響機(jī)制的研究主要分為四類（楊秀君，2004），其一為目標(biāo)具有指引功能，目標(biāo)引導(dǎo)個(gè)體努力趨近于目標(biāo)，其二為目標(biāo)具有動(dòng)力功能，相對于較低的目標(biāo)，較高的目標(biāo)更能導(dǎo)致較大的努力，其三為目標(biāo)影響堅(jiān)持性，其四為目標(biāo)可以喚起與任務(wù)相關(guān)的知識與策略從而間接影響行動(dòng)。
前人關(guān)于目標(biāo)設(shè)置理論方面的實(shí)驗(yàn)研究主要集中于目標(biāo)困難程度和成績的關(guān)系（楊秀君，2004），且得出的結(jié)論有所不同。atkinson（1958）認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)設(shè)置的值為是中等程度困難時(shí)，產(chǎn)生最高水平的努力，當(dāng)任務(wù)非常容易或非常困難時(shí)，產(chǎn)生最低水平的努力。而locke等則認(rèn)為目標(biāo)的困難程度與努力水平是正相關(guān)的，即目標(biāo)設(shè)置越高，完成目標(biāo)難度越大，努力水平與成績越高。locke將成績下降歸因?yàn)槟繕?biāo)超出了能力的最大限度以及目標(biāo)對應(yīng)的承諾終止或失效。
管理層業(yè)績目標(biāo)的設(shè)置與管理層績效考核息息相關(guān)（劉浩等，2014），無論國有企業(yè)或是民營企業(yè)，考核指標(biāo)是否達(dá)標(biāo)始終決定著高管薪酬的變化。對于管理層而言，公司年報(bào)中披露的下一年度的經(jīng)營目標(biāo)決定著目標(biāo)的困難程度，公司未來年度的業(yè)績表現(xiàn)則展現(xiàn)了管理層的“成績”。目標(biāo)設(shè)置理論認(rèn)為目標(biāo)能夠激勵(lì)并引導(dǎo)個(gè)體趨近目標(biāo)，并且目標(biāo)設(shè)置的困難程度影響著個(gè)體的努力程度。因而管理層業(yè)績目標(biāo)的設(shè)置也影響著管理層的努力水平，較高的業(yè)績目標(biāo)預(yù)示著下一年度較好的業(yè)績表現(xiàn)。一方面合理的業(yè)績目標(biāo)作為一種薪酬激勵(lì)機(jī)制將使得管理層與股東目標(biāo)趨同，有助于公司的長期發(fā)展，促使大股東進(jìn)行長期投資。另一方面已有研究顯示公司當(dāng)期業(yè)績表現(xiàn)越好，大股東減持越少（樓瑛和姚錚，2008）。
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第二節(jié)研究假設(shè)
一、管理層業(yè)績目標(biāo)與大股東減持行為
管理層業(yè)績目標(biāo)作為md&a的一部分，其披露會為投資者提供增量信息，削弱企業(yè)與外部投資者間的信息不對稱性。收入目標(biāo)可以體現(xiàn)管理層對于公司未來經(jīng)營的預(yù)期（葛家澍和占美松，2008），從而幫助外部投資者進(jìn)一步了解企業(yè)下一年度業(yè)績規(guī)劃，并對企業(yè)持續(xù)獲利能力有所評估。
公司披露收入目標(biāo)的動(dòng)機(jī)之一為穩(wěn)定股價(jià)。當(dāng)管理層對公司未來業(yè)績表現(xiàn)更有信心時(shí)，管理層越傾向披露目標(biāo)，即管理層更愿意向市場釋放“利好”信息，從而達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的效果（陳華等，2017）。從信息不對稱理論出發(fā)，管理層業(yè)績目標(biāo)的披露削弱了外部投資者與公司內(nèi)部的信息不對稱性，使外部投資者對于下一年度經(jīng)營預(yù)測精度提升。同時(shí)由于公司偏好釋放“利好”信息，從信號傳遞理論出發(fā)，好消息會引起市場的積極反應(yīng)。
基于信息不對稱理論，大股東處于公司內(nèi)部信息的優(yōu)勢方，對于公司經(jīng)營信息及業(yè)績狀況有更準(zhǔn)確地認(rèn)識。大股東會利用其所擁有的信息優(yōu)勢獲得更高收益（hiller，2002；曾慶生，2008等），基于內(nèi)部信息判斷進(jìn)行精準(zhǔn)擇機(jī)減持就是大股東獲取超額收益的途徑之一。當(dāng)市場出現(xiàn)非理性上漲時(shí)，大股東能夠通過信息優(yōu)勢判斷出現(xiàn)了“高估值，低業(yè)績”情況，從而通過減持套現(xiàn)攫取利益。在大股東獲取超額收益的同時(shí)，會以犧牲中小股東利益作為代價(jià)。大量實(shí)證結(jié)果表明，大股東減持前后的股票平均超額收益率出現(xiàn)了明顯地由正到負(fù)的轉(zhuǎn)變（friederich et al.，2009；陳志鵬，2016；權(quán)艷青，2013；朱朝暉和張亞妮，2014），因而侵占了未曾進(jìn)行擇機(jī)減持的其他股東的利益。
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第三章研究設(shè)計(jì)
第一節(jié)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

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第二節(jié)變量的選取

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第四章實(shí)證檢驗(yàn)與分析
第一節(jié)描述性統(tǒng)計(jì)
表4-1是對本文中變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。從表4-1中可以看出大股東減持比例（nsr）的均值為0.01，中位數(shù)為0，最大值為0.28，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.04，即大部分樣本企業(yè)中大股東未發(fā)生減持行為，同時(shí)各個(gè)公司的大股東減持比例差異較大。管理層業(yè)績目標(biāo)（target）最小值為0，均值為0.24，最大值為3.41，中位數(shù)為0.13。由此可知，公司平均目標(biāo)收入增長率為24%，小部分公司選擇維持不變，最大值與最小值差距較大，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差為0.44，說明各個(gè)行業(yè)各個(gè)公司的目標(biāo)收入增長速率差異較大。
調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度（oc）的最小值為1%，最大值為75%，均值為37%，中位數(shù)為36%，說明我國上市公司股權(quán)集中度較高，這與前人研究結(jié)果相吻合。
控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：（1）所有權(quán)性質(zhì)（soe）均值為0.64，中位數(shù)為1，說明大部分披露管理層業(yè)績目標(biāo)的企業(yè)為國有企業(yè)，這或是由于信息披露監(jiān)管所致。（2）股權(quán)制衡度（bal）最小值為0.04，最大值為3.53，均值為0.68，中位數(shù)為0.5，說明樣本中有半數(shù)的企業(yè)，第二大股東至第十大股東持股比例之和不及第一大股東持股比例的50%，與前人研究結(jié)果吻合，即我國上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象頻發(fā)。（3）獨(dú)立董事比例（id）最小值為0.33，說明樣本中企業(yè)均符合《上市公司獨(dú)立董事規(guī)則》中“上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事”的要求。獨(dú)立董事比例（id）最大值為0.57，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，說明不同公司間，獨(dú)立董事比例存在差異但不明顯。（4）資產(chǎn)負(fù)債率（lev）最小值為0.06，最大值為0.94，標(biāo)準(zhǔn)差為0.19，這說明樣本企業(yè)之間資產(chǎn)負(fù)債率之間雖有差異但是都未出現(xiàn)資不抵債的情況。（5）資產(chǎn)收益率（roa）最大值為0.22，最小值為-0.18，均值為0.04，中位數(shù)為0.03說明樣本中大部分企業(yè)處于盈利狀態(tài)。（6）成長機(jī)會（growth）即公司上年?duì)I業(yè)收入增長率，均值為0.17，成長性最高的企業(yè)營業(yè)收入增長率為3.92，最低的為-0.57，中位數(shù)為0.1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.46，這說明各企業(yè)成長性差異較大，但大多數(shù)均為平穩(wěn)增長。（7）企業(yè)規(guī)模（size）最大值為17.06，最小值為10.41，標(biāo)準(zhǔn)差為1.26，由此可見樣本中的企業(yè)規(guī)模是有所差異的。

第二節(jié)相關(guān)性分析

財(cái)務(wù)管理論文參考

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研究總結(jié)
一、研究結(jié)論
本文首先梳理了管理層業(yè)績目標(biāo)、大股東減持行為的相關(guān)文獻(xiàn)，隨后以目標(biāo)設(shè)置理論、雙重委托代理理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論作為研究的理論基礎(chǔ)，選取2008-2019年滬深a股上市公司樣本，通過手工收集獲取管理層業(yè)績目標(biāo)數(shù)據(jù)，并從resset數(shù)據(jù)庫獲取大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)，從csmar數(shù)據(jù)庫獲得其他數(shù)據(jù)，經(jīng)處理后獲得共計(jì)3079個(gè)觀測樣本作為研究對象，并構(gòu)建了相應(yīng)的回歸模型。文章研究了管理層業(yè)績目標(biāo)對于大股東減持行為的影響，探究了股權(quán)集中度對于二者的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步進(jìn)行了管理層業(yè)績目標(biāo)對大股東減持行為影響的所有權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析，同時(shí)研究了管理層業(yè)績目標(biāo)完成度對大股東減持行為的影響，通過實(shí)證檢驗(yàn)，得到以下結(jié)論：
第一，管理層業(yè)績目標(biāo)設(shè)置越高，完成難度越大，大股東減持比例越少，即管理層業(yè)績目標(biāo)能夠抑制大股東減持行為。企業(yè)披露管理層業(yè)績目標(biāo)一方面是向外部投資者提供了增量財(cái)務(wù)信息，可以在一定程度上降低了外部投資者與大股東之間的信息不對稱性，為外部投資者提供了決策依據(jù)，從而降低了大股東進(jìn)行機(jī)會主義行為的根本機(jī)會。另一方面，根據(jù)目標(biāo)設(shè)置理論可知，設(shè)置目標(biāo)會激勵(lì)個(gè)體向著目標(biāo)努力，同時(shí)目標(biāo)完成難度會影響個(gè)體的努力水平。企業(yè)設(shè)置目標(biāo)會激勵(lì)管理層，管理層會致力于提升企業(yè)績效，從而促使股東對企業(yè)進(jìn)行長期投資，降低減持意愿。這兩條路徑均會導(dǎo)致大股東減持行為減少。
第二，高股權(quán)集中度會削弱管理層業(yè)績目標(biāo)對大股東減持行為的抑制作用。高股權(quán)集中度一方面會使控股股東面臨較高的控制權(quán)成本。而控股股東所能獲得的控制權(quán)私利是一定金額的，此時(shí)控股股東通過減持以縮減控制權(quán)成本的動(dòng)機(jī)會增大。另一方面，由于股權(quán)集中度較高，控股股東地位安全性較高，減持而導(dǎo)致丟失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)較小，因而更加促進(jìn)了控股股東進(jìn)行減持的動(dòng)機(jī)。對于其他大股東而言，股權(quán)集中度較高使得其他大股東很難對控股股東形成制衡，難以保護(hù)自身利益不受侵占，因而其他大股東同樣具有減持意愿。當(dāng)管理層業(yè)績目標(biāo)使得市場出現(xiàn)積極反應(yīng)時(shí)，大股東均會出于自身利益最大化原則，采取減持行為，獲取超額收益，從而削弱了管理層業(yè)績目標(biāo)對于大股東減持行為的抑制作用。

二、政策建議

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參考文獻(xiàn)（略）