高新技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值方法探討——以L公司并購(gòu)T

本文認(rèn)為 dcf 模型與 b-s 模型聯(lián)合可以更好地運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)估值。但是本文也不能否認(rèn)，每一個(gè)企業(yè)估值辦法都不能離開人為估計(jì)因素的影響，dcf模型和 b-s 模型一樣也存在著對(duì)數(shù)據(jù)估測(cè)的問題，像這樣的主觀因素肯定有部分多多少少將會(huì)影響到估值的精確性。

第 1 章  緒論
1.1  選題背景
2020 年的疫情使中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的出現(xiàn)了趨緩的現(xiàn)象，很多行業(yè)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，尤其是對(duì)餐飲、娛樂、旅游等生活服務(wù)業(yè)沖擊巨大。風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，面對(duì)疫情的隔離舉措，不少發(fā)展的機(jī)會(huì)也同時(shí)顯現(xiàn)，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下，“云經(jīng)濟(jì)”的新業(yè)態(tài)被催生了出來，孕育了新的產(chǎn)業(yè)鏈；與疫情防控相關(guān)的藥物、防護(hù)用品的需求大增，帶動(dòng)了與之相關(guān)的企業(yè)群體尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展。例如：重慶再生科技、尚榮醫(yī)療等企業(yè)在 2020 年 3 月均迎來其上市后的股票暴漲期。在此背景下，陷入危機(jī)的企業(yè)若要繼續(xù)生存，實(shí)力強(qiáng)勁的企業(yè)想要快速發(fā)展，是每一個(gè)企業(yè)都必須面對(duì)且無法回避的首要問題，在眾多解決方案之中，并購(gòu)重組就成為了這一特殊時(shí)期一道亮麗的風(fēng)景。在如今疫情的影響以及“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下，諸多企業(yè)選擇了并購(gòu)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)來順應(yīng)這一股浪潮，并購(gòu)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成了快速發(fā)展企業(yè)的便捷之路。
這一階段的國(guó)內(nèi)并購(gòu)案，既有選擇了合理的估值方式，成為靚麗經(jīng)典教科書式的成功的案例，也不乏有由于選擇不夠科學(xué)的估值方式、最終定價(jià)不合理等因素制約導(dǎo)致最終業(yè)績(jī)迅速下滑的失敗案例。并購(gòu)過程中的價(jià)值評(píng)估結(jié)果取決于方式的選擇，選用何種估值方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)重組工作中的核心要素之一。 
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1.2  研究意義
1.2.1  理論意義
依據(jù)理論層面相關(guān)內(nèi)容，對(duì)于能夠較大程度上影響價(jià)值評(píng)估工作結(jié)果的方面，主要包括關(guān)于對(duì)常用價(jià)值評(píng)估方法的選擇與探究這一因素。就當(dāng)代而言，完成并購(gòu)估值的實(shí)踐工作常常以市場(chǎng)法、收益法、成本法這三大體系為基礎(chǔ)進(jìn)行把控，但就如是藥三分毒類似道理，在高新技術(shù)企業(yè)日后的發(fā)展階段來說，以上三種參考方式不能促進(jìn)其長(zhǎng)久發(fā)展，即存在一定的不足之處。當(dāng)下，仍處于初期起步階段，依舊是國(guó)內(nèi)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法這方面的研究與探索的一大標(biāo)簽。由此，圍繞高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的相關(guān)內(nèi)容，用 dcf 模型與 b-s 模型相結(jié)合的方法進(jìn)行評(píng)估，其結(jié)果再與實(shí)際價(jià)值進(jìn)行比較的思路來進(jìn)行討論，在很大程度上能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值相關(guān)理論研究?jī)?nèi)容的完善。
1.2.2  現(xiàn)實(shí)意義
企業(yè)并購(gòu)在給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和市場(chǎng)權(quán)力效應(yīng)的同時(shí)，還帶來相對(duì)相關(guān)費(fèi)用的降低。在完成企業(yè)并購(gòu)重組這一步驟中，并購(gòu)活動(dòng)中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)是如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行對(duì)價(jià)格的商定，選擇的定價(jià)方法則是焦點(diǎn)問題，加上合理地對(duì)價(jià)格的商討與確定交易價(jià)格這三因素，可促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展。不合理的定價(jià)方式帶來的影響是在企業(yè)并購(gòu)交易方面以失敗告終，企業(yè)的正常運(yùn)作也會(huì)因后期的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)而所受牽連，同時(shí)也對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生消極影響。
經(jīng)這些年的考察，企業(yè)并購(gòu)估值方法的研究中，有關(guān)實(shí)物期權(quán)理論和應(yīng)用方面的內(nèi)容也得到很大的實(shí)行和推廣。為此，在對(duì)高新技術(shù)相關(guān)的公司價(jià)值評(píng)估的靈活度方面，涌現(xiàn)出來更新穎的解決方法，將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到高新技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值的案例中，可提高并購(gòu)活動(dòng)的成功率，具有一定甚至較佳的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。
以實(shí)踐方面入手，選用合適的估值方式能夠達(dá)到資本和項(xiàng)目雙方兩者之間能順利進(jìn)行合作，以保證交易價(jià)格能夠合理確定，同時(shí)使高新技術(shù)企業(yè)能夠以穩(wěn)定的步伐來促進(jìn)高速發(fā)展。由于高新技術(shù)企業(yè)具有不確定性所占比例較大，使用普通的評(píng)估方法不能科學(xué)合理地評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值，在實(shí)行投資實(shí)踐和相互投資時(shí)，項(xiàng)目的合伙人認(rèn)為這兩者之間是依賴以較公正公開這一方式進(jìn)行研究。

1.1  研究框架

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第 2 章  基本概念及相關(guān)理論
2.1 基本概念
2.1.1  高新技術(shù)企業(yè)
（1）高新技術(shù)企業(yè)的概念
大概在 1980~1989 年期間，美國(guó)曾秉持一種觀點(diǎn)：“處于最新科技基礎(chǔ)上的最前列且最突出位置當(dāng)屬高新科技這一項(xiàng)；另外，其具有較復(fù)雜的特點(diǎn)，即做為一個(gè)技術(shù)群由多領(lǐng)域、多學(xué)科、多層次的常規(guī)技術(shù)組成。”高新技術(shù)被我國(guó)學(xué)者描述為：以綜合科學(xué)研究為一定基礎(chǔ)，在發(fā)展生產(chǎn)力、促進(jìn)社會(huì)和諧、提升綜合國(guó)力這三方面發(fā)揮著重大作用；同時(shí)，其所表現(xiàn)的增值性這一特點(diǎn)，對(duì)集聚知識(shí)、人才、資金三者發(fā)揮著很好的促進(jìn)作用，此時(shí)處于科技前列的技術(shù)群的突出位置[36]。
于 2016 年，《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》這一體制被我國(guó)修正印發(fā)，并對(duì)有關(guān)高新技術(shù)企業(yè)的定義進(jìn)行了明確的限定。由從管理辦法內(nèi)容方面上看，對(duì)于我國(guó)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的劃分大體上是指在國(guó)家頒布的《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》一文所規(guī)定的范圍之內(nèi)，不間斷處于研究開發(fā)與技術(shù)成果兩者的變更階段，從而促進(jìn)企業(yè)核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的形成，并在此基礎(chǔ)之上，知識(shí)密集、技術(shù)密集所依賴的經(jīng)濟(jì)實(shí)體離不開開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的居民企業(yè)這一措施的實(shí)施。
（2）高新技術(shù)企業(yè)的特征
根據(jù)上述所規(guī)定的標(biāo)椎可以推斷出，作為技術(shù)密集和知識(shí)密集高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)體之一的高新技術(shù)企業(yè)，大概包括的特征如下：
①創(chuàng)新性。只有以科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新為發(fā)展條件，高新技術(shù)企業(yè)才得以存在與長(zhǎng)久發(fā)展。同樣，科學(xué)技術(shù)的發(fā)明創(chuàng)造也發(fā)揮著重要的作用，即令高新技術(shù)企業(yè)穩(wěn)定存在。與一般的企業(yè)有差異的是，高新技術(shù)企業(yè)首先是有研究成果為條件的，接下來以建立企業(yè)為目的，從而使越來越多的研究人員專注于研究與開發(fā)的階段中，最終以出現(xiàn)技術(shù)的商品化為結(jié)果。
②高投入性。較高價(jià)格的資本投入和技術(shù)投入這兩方面發(fā)揮著支撐高新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重大作用。起初，對(duì)于發(fā)展前期，高新技術(shù)企業(yè)資本的投入是較大的，因?yàn)樵絹碓蕉嗟南M(fèi)費(fèi)用的支出變得廣泛，包括在剛開始創(chuàng)業(yè)的時(shí)候所需的固定資產(chǎn)采買、研究研發(fā)、市場(chǎng)擴(kuò)大，以及成長(zhǎng)期技術(shù)的日益更迭、產(chǎn)品不斷地升級(jí)等活動(dòng)。接下來，獨(dú)創(chuàng)性和前沿性這兩大特性被賦予給高新技術(shù)企業(yè)的科學(xué)技術(shù)，且核心操縱技術(shù)人才和專用技術(shù)裝備這兩種資源都相對(duì)短缺。由此越來越多的資金需要被花費(fèi)在從國(guó)外引薦與著重培養(yǎng)所需的人力成本，也花費(fèi)在設(shè)備自我創(chuàng)造或購(gòu)買設(shè)備所發(fā)生的成本方面。除此之外，核心技術(shù)是高新技術(shù)企業(yè)不可或缺的一項(xiàng)即對(duì)此有很大影響，對(duì)擴(kuò)大新的市場(chǎng)范疇，市場(chǎng)體系的引入和大力推廣方面有著較大或相對(duì)較大的資金投入。鑒于競(jìng)爭(zhēng)者持續(xù)增加的壓力，企業(yè)不得不在技術(shù)、市場(chǎng)和人力資源方面進(jìn)行源源不斷的資金投入，以此保證、保持自我市場(chǎng)所處位置穩(wěn)定存在和仍具有競(jìng)爭(zhēng)的先機(jī)，從而提升內(nèi)部更多的創(chuàng)造價(jià)值水平[38]12。
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2.2 理論基礎(chǔ)
2.2.1  基于 eva 模型的企業(yè)并購(gòu)估值理論
經(jīng)濟(jì)增加值模型(economic value added)可以簡(jiǎn)稱為 eva 模型，由 stern stewart咨詢公司研究與開發(fā)出來，作為一種新型的價(jià)值分析工具手段和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)問世，eva 是一種新型價(jià)值模型并以剩余收益思想為思路構(gòu)劃發(fā)展起來的。經(jīng)濟(jì)增加值是以指標(biāo)的形式來衡量公司為股東是否具有創(chuàng)造財(cái)富能力，與剩余收益的思想相關(guān)內(nèi)容一致。與普通指標(biāo)不同，它是以考慮到股東的相關(guān)觀點(diǎn)，由此總資本成本吸納了權(quán)益資本的機(jī)會(huì)。以進(jìn)行公司運(yùn)營(yíng)過程中是有資本成本投入進(jìn)來的這一觀點(diǎn)為關(guān)鍵思想，當(dāng)公司的所獲取的利潤(rùn)完全能夠趕超并超出其付出總資本成本，由此才可以說明公司真正意義上創(chuàng)造了價(jià)值。
eva  估值模型大致分為三種類型。第一類模型預(yù)計(jì)公司依賴保持平穩(wěn)水平的增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)且持續(xù)地增長(zhǎng)；第二類模型則預(yù)想、估計(jì)公司首先進(jìn)行高速增長(zhǎng)階段，然后再永遠(yuǎn)且持續(xù)地水平穩(wěn)定增長(zhǎng)；第三類模型是預(yù)想、估計(jì)公司首先以較高的速度來增長(zhǎng)，然后維持在較低速度的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)最終邁入永續(xù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)水平階段。相對(duì)于其他估值模型，eva  模型擁有進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目的顯著特點(diǎn)的，會(huì)計(jì)調(diào)整在進(jìn)行選擇項(xiàng)目的時(shí)候，能夠以高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)及各個(gè)企業(yè)具有的不同特性做為參考物。同時(shí)相關(guān)的假設(shè)在會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目有所呈現(xiàn)與應(yīng)用，例如研發(fā)費(fèi)用項(xiàng)目資本化調(diào)整中攤銷年限等假設(shè)，也是以不同的公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)境況來做參考以此進(jìn)行確定。因此，eva  模型較高的靈活性更多體現(xiàn)在價(jià)值評(píng)估運(yùn)用的階段，其估值結(jié)果也是與估值公司本身基本上相互吻合的。

表 2. 1

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第 3 章  l 公司并購(gòu) t 公司案例介紹 
3.1 l 公司基本情況 

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3.2 t 公司基本情況 

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第 4 章 l 公司并購(gòu) t 公司估值分析
4.1 估值模型選擇分析
本文將會(huì)主要研究開發(fā)高新技術(shù)企業(yè)的收購(gòu)過程中的估值活動(dòng)，同時(shí)提出了一個(gè)不只是限于傳統(tǒng)估值方法的思想。經(jīng)過對(duì) l 公司并購(gòu) t 公司估值活動(dòng)的觀察研究，最后選擇了 dcf 模型與 b-s 模型組合的評(píng)估方法對(duì)并購(gòu)案例中的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評(píng)估。其步驟首要包含：用科學(xué)方法去確定參數(shù)以及合理的去預(yù)測(cè)將來現(xiàn)金流量并且分析出來了新的評(píng)估方法，也就是應(yīng)用 dcf 模型對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的各方面趨于穩(wěn)定的根本價(jià)值進(jìn)行估值，同時(shí)運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法內(nèi)的 b-s 模型針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)不穩(wěn)定的未能從財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)出來的隱藏的盈利能力進(jìn)行了價(jià)值分析，獲得了企業(yè)的期權(quán)價(jià)值，最終將高新技術(shù)企業(yè)的基本價(jià)值以及期權(quán)價(jià)值兩者相互融合，組建成了高新技術(shù)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。
（1）dcf  模型沒有考慮到沉沒成本，b-s 模型可以對(duì)此不足進(jìn)行補(bǔ)充。dcf 模型在對(duì)將來現(xiàn)金流量開始預(yù)計(jì)估計(jì)時(shí)，正常情況下都會(huì)對(duì)要回投資成本的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)估，然而在日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)里，如果發(fā)現(xiàn)在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資后，其用到的成本比其帶來的收益更多的時(shí)候，會(huì)不太好處理，其可以收回的殘值也會(huì)相對(duì)比較較低，而對(duì)于其所投資的成本便將會(huì)成為其沉沒的成本。dcf 模型在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估值的時(shí)候，其并沒有想到這種狀況，這是 dcf 模型的不足之處。然而基于實(shí)物期權(quán)理論的 b-s 定價(jià)模型具有投資決策的動(dòng)態(tài)序列性，當(dāng)市場(chǎng)情況對(duì)其不利的時(shí)候，經(jīng)營(yíng)者能選擇不再進(jìn)行進(jìn)一步對(duì)其投資，以此來降低損失成本。所以說，b-s 模型在對(duì)于像這些風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)比較高、投資成本存在沒有辦法收回的可能性、以及非常容易產(chǎn)生損失成本的相關(guān)投資項(xiàng)目又或者是投資企業(yè)對(duì)其進(jìn)行估值的情況時(shí)，能去彌補(bǔ)因?yàn)?dcf 模型所造成的忽略損失成本的缺陷，從而可以一定程度上避免由于企業(yè)價(jià)值被高估對(duì)投資方造成的損失。

4.2 dcf 模型評(píng)估標(biāo)的公司基本價(jià)值 
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第 5 章  結(jié)論、啟示及展望
5.1  研究主要結(jié)論
于高新技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值流程當(dāng)中，由于存有技術(shù)進(jìn)步流程的不確定性以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展環(huán)境的可變性等諸多因素，使其具有了實(shí)物期權(quán)的相關(guān)特征，這為b-s  模型的應(yīng)用提供了適用的基礎(chǔ)性條件，通過  b-s  模型評(píng)估與傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估的綜合運(yùn)用，取長(zhǎng)補(bǔ)短，可使企業(yè)的價(jià)值估值更加全面準(zhǔn)確，為并購(gòu)雙方提出決策依據(jù)。尤其是在目前自主創(chuàng)新及研發(fā)成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要推動(dòng)力大環(huán)境下，抓住機(jī)遇，迎接挑戰(zhàn)，把控高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新及研發(fā)過程中的高風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的高收益，從而衡量企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)以及不確定性所帶來的價(jià)值，科學(xué)地選擇合適的并購(gòu)估值方式就凸顯的格外重要。對(duì)此，此文選用 l 公司收購(gòu) t 公司作為評(píng)估所需要的案例，剖析研究并得到了下面的研究結(jié)果：
（1）在本文中，從對(duì) l 公司并購(gòu) t 公司的案例中可知，t 公司的評(píng)估中存在一定的潛在價(jià)值。經(jīng)過剖析研究，像 t 公司這樣的高新技術(shù)企業(yè)的所有價(jià)值整體劃分成兩部分，能夠準(zhǔn)確得出一部分的資產(chǎn)價(jià)值以及無法確定一部分的期權(quán)價(jià)值，同時(shí)依次由  dcf  模型以及  b-s  模型確定其所具備價(jià)值，獲取到的評(píng)估結(jié)果會(huì)更客觀，具備相對(duì)比較好的價(jià)值體現(xiàn)作用。相比僅使用 dcf 估值模型，本文所使用的 dcf 與 b-s 模型組合起來的估值模型能夠更加充分地反映出標(biāo)的企業(yè)，即被評(píng)估企業(yè)的潛在價(jià)值。
（2）本文通過使用 dcf 模型和  b-s  模型對(duì) t 公司的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行了評(píng)估估值，對(duì)照傳統(tǒng)評(píng)估方法，結(jié)合實(shí)際并購(gòu)案例，通過閱讀相關(guān)書籍文獻(xiàn)等多個(gè)方法，對(duì)評(píng)估整體過程和不確定參數(shù)的取值上，進(jìn)行了細(xì)致的剖析和解釋，讓本文目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估更好的滿足實(shí)務(wù)操作，具備著相對(duì)比較高的決策參照意義，可以讓其他高新技術(shù)企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中按照步驟進(jìn)行估值操作。
（3）經(jīng)過剖析 l 公司購(gòu)買高新技術(shù)企業(yè) t 公司的詳細(xì)案例，能夠獲得，被購(gòu)買方通常不會(huì)具有一定的優(yōu)勢(shì)，通常會(huì)因?yàn)閭鹘y(tǒng)評(píng)估方法的有限性，造成評(píng)估價(jià)值被較低的估計(jì)，進(jìn)而讓需要評(píng)估企業(yè)遭到某些一定的利益損失；但是就購(gòu)買方的角度而言，那么就將會(huì)為其供應(yīng)更加充分的收購(gòu)空間以及要求打折扣的砝碼，只要最后能夠收購(gòu)成交額，不大于也不等于目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值與期權(quán)價(jià)值相加的最后結(jié)果，那么這一次收購(gòu)就將會(huì)是一次非常成功的收購(gòu)。

5.2  研究的啟示 

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參考文獻(xiàn)（略）