中公教育借殼上市動因及財務效應分析

筆者認為從動因方面，中公教育借殼上市的外部因素，一是長期的政策資質限制，使眾多想要上市的教育企業，基本選擇在美國和香港證券市場上市，我國 a 股市場中目前的教育類企業基本都是通過借殼或者類借殼進入資本市場的。二是由于近年來政策支持傾斜到職業教育行業，出臺一系列政策重點支持職業教育的發展，企業可以享受政策紅利推動企業的發展。

1  緒論
1.1  研究背景及意義
1.1.1  研究背景
教育行業屬于剛需消費型行業，不像其他周期性行業在全球經濟下行的狀況下依舊保持穩定增長。隨著勞動力市場不斷變遷，畢業生人數刷新歷史新高，就業壓力日漸增大，市場對人才素質的要求不斷提升。傳統的教育制度體系無法很好地滿足當前的市場需求，已經逐漸開始朝著多元化和職業化轉變，職業教育行業的重要性就不言而喻，國家近期多次發布相關政策條款，其目的是進一步促進職業教育的完善發展，切實我國長遠的經濟戰略的施行提供人才保障。目前，許多職業教育企業在面對行業競爭激烈，市場前景光明，為把握住行業紅利將公司上市作企業戰略目標之一。2021 年的職業教育市場規模在 6000 億元以上。這幾年，職業教育在教育培訓行業獲得的投資最高，高達到48%，職教市場前景光明。
在我國，ipo 上市審批手續嚴苛、等待時間長。借殼上市可以跳過繁瑣的審批手續，最大限度的保證上市通過率。面對商機轉瞬即逝，市場上群雄爭霸，行業升級，企業希望通過借殼上市，擴寬融資渠道，迅速擴張，搶占市場先機。中公教育在 2018 年，采用借殼亞夏汽車順利進入我國的證券市場，是近幾年來我國 a 股市場上，收并購涉及交易資金額最大的事件，作為中公教育最大的競爭對手，連續七年上市失敗的華圖教育就是一個反面的案例，由此對比通過借殼方式上市不失為更加明智的舉措。
1.1.2  研究意義
（1）理論意義
由于我國特殊的經濟制度和政策限制，與資本主義國家相比，我國學者開始研究借殼上市的理論和將其具體運用到實際中的時間較晚，所以借殼上市的理論研究并不完善，對通過借殼而獲取上市資格的這一經濟行為能否給企業帶來正向的財務效應存在諸多爭議。另外，職業教育培訓是個新興行業，職業教育機構借殼上市的案例很少，從職業教育企業采取借殼上市而產生的財務效應這一角度的研究更少。所以這方面的理論需要完善，本文主要以中公教育借亞夏汽車的殼上市前和上市后的相關資料為基礎依據，對其借殼上市的動因，具體操作流程和交易方案，借殼上市前后的財務效應進行系統性研究，得出針對性的經驗并提出建議，不僅豐富了國內對職業教育企業借殼上市方面的文獻，也為想要研究相關方面學者的提供了一定的理論參考。
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1.2  文獻綜述
1.2.1  國外研究現狀
近年來，企業通過借殼而上市的案例逐漸普遍化，很多人都對借殼上市進行了系統的研究。通過查詢和參考相關文獻，本文將對國外和國內借殼上市關于動因、交易模式及財務效應的學術成果進行梳理歸納。
（1）借殼上市的動因研究
基于獲得資本助力，獲得拓寬融資渠道。imberlyhr 和 gleason 等人（2005）統計自1987 年后 15 年內關于借殼上市的經典案例，發現這些企業在證券市場中借殼上市是因為企業發展資金短缺，需要上市獲得融資來滿足企業長久發展。s  jostrom  （2007）通過研究上市需要提交的審核資料和通過的審批程序后，發現很多公司選擇借殼并非傳統意義上的因為成本費用和審核時間長短的考慮，主要是在資產重組過程中可獲得私募基金滿足企業整體發展。
基于借殼上市審批程序比  ipo 更容易，arellano 和 brusco（2002）在其論文中說明當時美國證券市場對很多企業 ipo  上市有嚴苛條件限制，且借殼上市花費成本較少，因此企業愿意選擇借殼上市。jain r（2005）將分別對比采取借殼的企業和 ipo 的企業后，得出借殼上市通過率更高，是因為監管機構對其監管力度和審核程序都更為寬松。kimberly c. gleason  和  roy a. wiggins（2006）通過整理分析從 1987 年至 2002 年美國證券市場共計 112  家通過借殼而獲得上市資格的企業，發現這 112 家公司的共同動因是通過借殼上市可以避開 ipo 嚴格的審批要求和復雜上市程序，借殼的總體成本不僅低而且整個時間會更短。
關于借殼上市會提高企業知名度。garry d（2017）分析發現，企業借殼是為了上市后，公司股票會在市場流通，投資者和消費者通過購買公司股票而被市場悉知，由此獲得品牌效應，提高企業競爭力。leonard  rosentha（2017）通過對美國資本市場上的經典借殼案例梳理總結，發現企業借殼上市后公司品牌知名度得提升，因為消費者在上市后增加了解企業的渠道，顧客的信任感在公司公開經營和財務報告后大幅度提升。

圖 1.1   文章框架結構圖 

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2  借殼上市的基礎理論
2.1  借殼上市相關概念
2.1.1  借殼上市界定
借殼上市有兩層含義。狹義上講，借殼上市的主體是母、子公司。子公司是已在證券市場的上市公司，母公司是想上市但沒有上市資格的公司。在這種情況下，母公司通過資產重組，將其資產注入擁有上市資格的子公司中，使控股母公司實現上市。而廣義上來說，除了上述情形外，還包括買殼上市，即非上市公司通過收購上市公司的股權，獲得公司控制權，再采取各種途徑，將自身優良資產和業務注入上市公司，實現了間接上市。狹義和廣義最大差別為上市公司的控制權，借殼是母公司先有控制權，而買殼上市中殼公司還沒有被控股。
對于借殼上市來說，殼資源是必不可少的要素，所以需要對其進行研究。殼公司，即為“殼資源”，證監會經過嚴格審查手續，對符合條件的公司允許其在資本市場上進行股票交易。但是這些公司在長期的運營中存在經營不善，業績不佳，盈利能力極差甚至面臨停產破產。退市制度的可操作空間，讓一些企業存在虧損，甚至瀕臨倒閉，面臨著退市的風險，但其仍然保留有在資本市場進行融資的能力，而那些想要跳過證監會嚴苛審批手續，快速享有融資機會的企業就會想要借這些殼公司來實現其目的。根據殼的特征進行分類，具體的性質對比如圖 2.1 所示：

圖 2.1 殼公司分類 

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2.2  借殼上市運作模式
資本市場有兩種方法可以上市，一種為 ipo，另一種就是借殼上市，如圖 2.2 借殼上市的基本流程看出，借殼就是要獲得殼公司控制權及雙方的資產重組兩大步驟，這兩部分可以分 5 種運作方案。

圖 2.2 借殼過程中基本環節 

交易方案沒有絕對的好壞之分，借殼企業要根據自身實際情況與目標殼公司的實際的殼類型，選擇合適的操作模式。模式選擇影響企業財務效應，甚至會致使借殼上市的失敗。
在股份回購時，殼公司實現了資產和業務的置出，形成了“凈殼”，原控股股東失去控制權不再持有股份。借殼方在獲得增發的新股后，獲得上市公司的的控制權。該模式的優勢是整個交易中無需支付現金，交易雙方付現壓力小。但是該模式的缺點為股票鎖定期為三年。此模式下殼公司的控股股東應當股權集中，若殼公司股權分散，大股東持股比例低，在殼公司置出公司的資產和業務時需要支付大量的現金。彌補殼方流通股股東的流動性溢價，有時需要送股。
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3  中公教育借殼上市動因分析
3.1 中公教育借殼上市過程簡介

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3.2 借殼上市動因分析

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4  中公教育借殼上市財務效應分析 
4.1 短期市場反應分析 

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4.2 基于財務指標的效應分析 

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5  中公教育借殼上市經驗總結及建議
5.1  中公教育借殼上市經驗
5.1.1  前期籌劃準備
（1）選擇合適的上市時機
企業上市時機的選擇應從宏觀和微觀兩方面考慮，宏觀方面我國股票市場“政策市”現象由來已久，我國證券市場是我國經濟體制的必然產物，在我國，政策對股市有重大影響。教育類企業要關注國家政策的指向，國家公共財政對行業的支持度等問題。還要結合行業的發展需求，行業發展前景好，市場需求量大，企業可以擴充市場份額，迅速占領市場發展先機。中公教育借殼上市正好在《民促法》修訂送稿公布之后兩個多月，民辦教育促進法的修訂及落實對教育產業的影響十分深遠，新《民促法》是對民辦教育企業的資本化的政策保障，有了政策支持，會吸引眾多企業上市，搶籌優質資源。中公教育作為 a 股第一只純職業教育企業,在國家紅利政策出臺后，順著東風，迎來發展良機。
其次，從微觀方面，借殼上市企業考慮自身發展周期，企業在成長期或者快速提升期，企業的經營模式、市場占有率、競爭力等各方面已基本穩定，對外尋求資金，完善擴充企業發展，探尋新業務、由此形成新的利潤增長點。中公教育作為職業培訓教育的頭部企業  ，處于企業發展的黃金期，企業擁有穩定的客戶基礎、完善的經營體系和公司規章制度，保持順暢的資金流，企業有能力處理繁瑣的上市流程，以及有資金負擔借殼上市的成本。企業不要盲目追求借殼上市，結合企業發展期間和綜合實力，穩步推進上市進程。

5.1.2 中期穩定跟進 
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6  研究結論和不足
6.1  研究的結論
作為公考培訓的頭部企業，中公教育在 2018 年通過借殼亞夏汽車成功登錄了 a 股證券市場，中公教育的成功上市填補了 a 股市場中公考培訓機構的空白，對于職業教育行業來說是具有里程碑意義的事件。本文以中公教育借殼亞夏汽車為研究主體，以借殼上市的相關基礎理論知識為參考依據，從借殼動因、借殼上市給企業帶來的財務效應和非財務績效等內容深入研究，得出以下結論：
從動因方面，中公教育借殼上市的外部因素，一是長期的政策資質限制，使眾多想要上市的教育企業，基本選擇在美國和香港證券市場上市，我國 a 股市場中目前的教育類企業基本都是通過借殼或者類借殼進入資本市場的。二是由于近年來政策支持傾斜到職業教育行業，出臺一系列政策重點支持職業教育的發展，企業可以享受政策紅利推動企業的發展。三是由于覆蓋群體廣泛，培訓內容多樣，涉及就業安身，職業教育市場需求旺盛。四是借殼上市審批手續和審核時間都優于 ipo，上市通過率更高。內部動因首先是企業處于企業快速成長期通過借殼，抓住當前行業發展的有利時機。其次是，民營教育機構的資本化政策的落實，中公教育通過進入資本市場，擴寬融資渠道。最后是通過借殼上市，可以提升企業知名度和擴大品牌影響，給企業品牌賦值。
從財務效應上，首先，通過短期事件研究法的結論，得出市場對此次借殼上市呈現了積極反應，市場反應顯著提升。充分表明投資者對教育行業的前景看好。其次，通過縱向對比企業借殼上市前后財務指標發現企業運營、盈利及成長能力方面在上市后表現出喜人的成績，但是企業在償債方面存在一些問題，考慮學費收入全部為預繳，現金流入量穩定所以可以保證企業債務的償還，但是企業償債能力還是值得注意。同時，采用雷達圖法橫向對比中公教育和 a 股教育行業均值關于流動性、安全性、收益性和成長性的指標，得出中公教育在上市后四個方面均穩步提升，特別是收益性和成長性更是高出行業均值數倍，在行業中遙遙領先，但是安全性指標的表現只達到行業均值水平，所以企業資金的安全性還需加強。最后，非財務指標方面分析了企業的品牌效應、人力資源狀況和企業的研發創新能力，通過分析得出這三方面也都給企業帶來的正向的效應，從多方面推動了企業的快速發展。
參考文獻（略）