金融強(qiáng)監(jiān)管與企業(yè)創(chuàng)新——基于資管新規(guī)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，本文利用資管新規(guī)政策這一外生沖擊，更好的處理了內(nèi)生性問(wèn)題，厘清了變量間的因果關(guān)系，有助于研究加強(qiáng)金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，對(duì)引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實(shí)”和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有重要意義。
第一章文獻(xiàn)綜述
第一節(jié)金融監(jiān)管文獻(xiàn)回顧

財(cái)務(wù)管理論文怎么寫(xiě)

近年來(lái)金融投資的回報(bào)率遠(yuǎn)超實(shí)體投資的回報(bào)率，導(dǎo)致我國(guó)許多公司金融化投資業(yè)務(wù)比重不斷提升，實(shí)體企業(yè)金融化的現(xiàn)象引起人們對(duì)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的擔(dān)憂。為了防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛返實(shí)，我國(guó)政府出臺(tái)了《資管新規(guī)》政策，加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)和資管業(yè)務(wù)方面的金融監(jiān)管力度。
對(duì)于該金融監(jiān)管政策的實(shí)施效果，學(xué)術(shù)界有諸多探討，但尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。已有大部分研究都是基于金融監(jiān)管背景和其經(jīng)濟(jì)后果的討論，金融監(jiān)管政策方面，外文文獻(xiàn)大多圍繞薩班斯-奧克斯法案進(jìn)行研究，中國(guó)金融監(jiān)管政策方面，圍繞資管新規(guī)政策的研究主要聚焦在企業(yè)融資、實(shí)體投資、社會(huì)產(chǎn)出水平等，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的探討還比較少。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要以金融監(jiān)管改革為背景，直接研究加強(qiáng)金融監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)后果，包括宏觀經(jīng)濟(jì)層面和微觀企業(yè)層面。
一、加強(qiáng)金融監(jiān)管對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響
現(xiàn)有研究對(duì)于金融監(jiān)管政策的利弊尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，國(guó)內(nèi)外不同學(xué)者的研究結(jié)論也截然不同?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多主要從宏觀層面探討金融監(jiān)管政策是否有效，大致可以分為兩大類(lèi)，監(jiān)管有效觀和監(jiān)管無(wú)效觀。
監(jiān)管有效觀認(rèn)為加強(qiáng)金融監(jiān)管有利于降低銀行個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)（劉惠好等，2019），防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（馬亞明和胡春陽(yáng)，2021），通過(guò)提升利率傳導(dǎo)效率來(lái)維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定（劉沖等，2022），還有助于引導(dǎo)資金合理有效配置，抑制企業(yè)脫實(shí)向虛，促進(jìn)實(shí)業(yè)投資，提高資源配置效率和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，降低金融危機(jī)的發(fā)生（glaeser et al.，2001；barth et al.，2004；orhangazi，2008；尹龍，2005；王道平等，2018；李青原等，2022；馬亞明和楊蘭，2022）。
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第二節(jié)企業(yè)創(chuàng)新影響因素文獻(xiàn)回顧
技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要，根據(jù)rosenberg（2006）的研究，85%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可歸因于技術(shù)創(chuàng)新。學(xué)者們針對(duì)創(chuàng)新的影響因素進(jìn)行了諸多研究，主要分為企業(yè)外部環(huán)境層面和企業(yè)內(nèi)部特征層面。
一、企業(yè)外部環(huán)境方面
已有大量文獻(xiàn)表明政治制度和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生重要的影響，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和制度環(huán)境會(huì)促進(jìn)和推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。制度環(huán)境方面，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度能刺激企業(yè)增加研發(fā)支出，顯著提高企業(yè)創(chuàng)新能力（陳國(guó)宏和郭弢，2008；吳超鵬和唐菂，2016）；優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境能促進(jìn)無(wú)尋租企業(yè)的創(chuàng)新（夏后學(xué)等，2019）；產(chǎn)業(yè)政策、政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠能激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新（解維敏等，2009；余明桂等，2016；黎文靖和鄭曼妮，2016）；地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展能夠提升創(chuàng)新效率水平（韓先鋒等，2019）。雖然政府政策被認(rèn)為是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素（luo et al.，2022），但目前這方面的研究多集中在專(zhuān)利政策（moser，2013）、產(chǎn)業(yè)政策（楊國(guó)超等，2017）或稅收政策（mukherjeeet al.，2017），很少有研究關(guān)注金融監(jiān)管政策。一方面，少數(shù)研究關(guān)注了金融監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，但沒(méi)能得出一致的結(jié)論。例如，yu and xiao（2022）發(fā)現(xiàn)金融監(jiān)管使影子銀行規(guī)模收縮，優(yōu)化了中小企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，通過(guò)降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制提升中小企業(yè)創(chuàng)新效率。而allen et al.（2022）則發(fā)現(xiàn)處于生命周期早期的企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)更容易受到金融監(jiān)管的負(fù)面影響，研發(fā)支出和創(chuàng)新產(chǎn)出顯著減少。另一方面，在數(shù)據(jù)上，現(xiàn)有研究大多選取區(qū)域金融監(jiān)管支出作為金融監(jiān)管強(qiáng)度的代理變量（唐松等，2020），缺乏對(duì)特定監(jiān)管制度的關(guān)注，且存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題。
宏觀經(jīng)濟(jì)方面，金融發(fā)展?fàn)顩r會(huì)直接影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，運(yùn)行良好的金融系統(tǒng)能夠通過(guò)緩解信息不對(duì)稱、降低融資成本、緩解企業(yè)的融資困境來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步（rajan and zingales，1996；黃憲等，2019；莊毓敏等，2020）；利率、信貸資源等金融要素扭曲則會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新（李曉龍等，2017）；銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能顯著促進(jìn)中小企業(yè)的創(chuàng)新，其中股份制銀行的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)（蔡競(jìng)和董艷，2016）。此外，唐松等（2020）發(fā)現(xiàn)在合理有效的金融監(jiān)管背景下，數(shù)字金融發(fā)展能驅(qū)動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。
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第二章制度背景與研究假設(shè)
第一節(jié)制度背景
近年來(lái)，實(shí)體投資增速放緩，金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)卻不斷快速增值，使得我國(guó)許多非金融企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)直接增加金融投資。此外，由于影子銀行業(yè)務(wù)能夠剛性兌付1，許多非金融類(lèi)上市公司還通過(guò)銀行通道業(yè)務(wù)、影子信貸中介機(jī)構(gòu)（非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，如財(cái)富管理公司）和設(shè)立子公司（如擔(dān)保公司、小額貸款公司和財(cái)務(wù)公司等），以銀行理財(cái)、委托理財(cái)、委托貸款、過(guò)橋貸款等方式參與影子銀行活動(dòng)，充當(dāng)金融中介將資金貸給其他公司，間接參與金融投資。表2-1報(bào)告了企業(yè)通過(guò)以上兩種方式進(jìn)行金融化投資在資產(chǎn)負(fù)債表中的體現(xiàn)?？偟膩?lái)看，非金融企業(yè)大量購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)和從事影子銀行活動(dòng)等行為使大量資金從實(shí)體投資領(lǐng)域流入金融渠道，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。此外，影子銀行作為對(duì)正規(guī)銀行信貸的重要融資補(bǔ)充渠道，充當(dāng)著“類(lèi)銀行”的角色，雖然緩解了中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束困境，但存在信息不對(duì)稱、監(jiān)管不足、套利頻繁和融資成本高等問(wèn)題，加大了中小民營(yíng)企業(yè)的杠杠率，有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。企業(yè)通過(guò)影子銀行進(jìn)行投資和融資的活動(dòng)使得大量的資金從實(shí)體投資方面流入了金融渠道，導(dǎo)致企業(yè)脫實(shí)向虛。因此，這種金融化現(xiàn)象引發(fā)了監(jiān)管部門(mén)的密切關(guān)注。
2017年7月15日，習(xí)近平總書(shū)記在全國(guó)金融工作會(huì)議中表示“金融要回歸本源，服從服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。金融要把為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，全面提升服務(wù)效率和水平，把更多金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”。2017年10月，黨的十九大報(bào)告又進(jìn)一步指出“要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。接著，2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及“抓好風(fēng)險(xiǎn)處置工作，加強(qiáng)金融法治建設(shè)，壓實(shí)地方、金融監(jiān)管、行業(yè)主管等各方責(zé)任”。同時(shí)，2022年黨的二十大報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)，“加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類(lèi)金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。這些論述足以說(shuō)明監(jiān)管層對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)返虛及其可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)的重視。
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第二節(jié)提出假設(shè)
（一）資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正面影響
已有大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)出于逐利性動(dòng)機(jī)，參與金融投資活動(dòng)。由于企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)高、投入轉(zhuǎn)化成果的周期較長(zhǎng)，而金融投資流動(dòng)性強(qiáng)、回報(bào)率高，絕大多數(shù)企業(yè)會(huì)將閑置資金用于金融投資，導(dǎo)致創(chuàng)新研發(fā)的資金被擠占。同時(shí)，長(zhǎng)期投資金融資產(chǎn)或重倉(cāng)金融資產(chǎn)，會(huì)增加企業(yè)對(duì)金融渠道獲利的依賴，阻礙企業(yè)創(chuàng)新，還會(huì)抑制企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和實(shí)業(yè)投資，不利于行業(yè)布局與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展（張成思和張步曇，2016；劉井建等，2022）。
資管新規(guī)的實(shí)施通過(guò)降低資管產(chǎn)品的預(yù)期收益率，增加金融投資收益的不確定性，使得管理者投資偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而擠出部分金融投資；同時(shí)抑制影子銀行通道業(yè)務(wù)的發(fā)展，使得企業(yè)轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行進(jìn)行貸款，以此來(lái)降低融資成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。本文預(yù)期資管新規(guī)政策會(huì)從以下幾個(gè)方面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用，具體的影響路徑如圖2-1所示。
第一，資管新規(guī)提高企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)的門(mén)檻和抑制通道業(yè)務(wù)，限制了影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張。首先，資管新規(guī)加強(qiáng)了對(duì)認(rèn)定合格投資者的限制。只有上年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位才可以被認(rèn)定為合格投資者。這提高了企業(yè)參與資管業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門(mén)檻，使得符合認(rèn)購(gòu)條件的投資者數(shù)量大幅減少，限制了影子銀行規(guī)模的發(fā)展，擠出部分企業(yè)的金融投資。由于金融投資和經(jīng)營(yíng)投資存在替代效應(yīng)，這使得企業(yè)可以將更多的內(nèi)部流動(dòng)資金投入到日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。其次，新規(guī)抑制通道業(yè)務(wù)。未經(jīng)金融監(jiān)督管理部門(mén)許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得代理銷(xiāo)售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。這條規(guī)定提高了企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的門(mén)檻，抑制了影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張2，防止企業(yè)投機(jī)套利，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
第二，資管新規(guī)通過(guò)限制企業(yè)使用非自有資金投資資管產(chǎn)品、實(shí)行穿透式監(jiān)管監(jiān)管和打破剛性兌付，降低了資管產(chǎn)品等金融投資的預(yù)期收益率，使得管理者投資偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而擠出部分金融投資，促進(jìn)了企業(yè)增加研發(fā)投入，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。
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第三章研究設(shè)計(jì)
第一節(jié)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

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第二節(jié)變量定義
一、處理組公司的確定

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二、被解釋變量

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第四章實(shí)證分析
第一節(jié)描述性統(tǒng)計(jì)

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第二節(jié)相關(guān)性分析

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第三節(jié)基本回歸結(jié)果

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第五章進(jìn)一步分析
第一節(jié)基于公司特征的進(jìn)一步分析
在基于公司特征的分析中，研究主要關(guān)注了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)生命周期和高管是否有金融背景的影響。
一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響
不同產(chǎn)權(quán)制度的企業(yè)有各自的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，這些差異體現(xiàn)在融資約束、資源獲取、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)在擁有的資源上是處于天然劣勢(shì)的，融資渠道更為狹窄，其聲譽(yù)、政府資源、社會(huì)信用都處于劣勢(shì)，融資難度較高。國(guó)有企業(yè)由于其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性和與政府的親緣關(guān)系，使得國(guó)有企業(yè)在銀行貸款、商業(yè)信用、投資項(xiàng)目等資源獲取上面存在優(yōu)勢(shì)，且與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)對(duì)業(yè)績(jī)的要求相對(duì)沒(méi)有那么高，這會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)方面的投資動(dòng)力沒(méi)有非國(guó)有企業(yè)強(qiáng)。同時(shí)，非國(guó)有企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力更大，為了獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更有意愿將資金投入到研發(fā)中來(lái)，進(jìn)而促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新。
為了分析資管新規(guī)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的創(chuàng)新行為的影響，本文將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分成兩組，并分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5-1所示。第1-2列被解釋變量為研發(fā)投入。在第1列中，treat×post的系數(shù)為-0.000，但不顯著。在第2列中，treat×post的系數(shù)為0.002，在1%的水平上顯著為正。兩組間的系數(shù)差異為0.002，并且在1%的水平上顯著。這表示在資管新規(guī)出臺(tái)后，非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入水平比國(guó)有企業(yè)高0.2%。第3-4列被解釋變量為創(chuàng)新產(chǎn)出。第3列中treat×post的系數(shù)為0.092，不顯著。在第4列中，treat×post的系數(shù)為0.100，顯著性水平為5%。系數(shù)的組間差異為0.008，并在5%的水平上顯著。這表示資管新規(guī)出臺(tái)能顯著提升非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出?？偟膩?lái)說(shuō)，與國(guó)有企業(yè)相比，資管新規(guī)的實(shí)施更能夠促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)增加研發(fā)投入，總的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量也有所增加，即促進(jìn)非國(guó)企提升創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，對(duì)非國(guó)有企業(yè)有著更好的治理效果。

二、企業(yè)生命周期

財(cái)務(wù)管理論文參考

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結(jié)語(yǔ)
一、研究結(jié)論
近年來(lái)，許多公司將大量資金用于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品或開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)，相關(guān)從業(yè)人員、監(jiān)管部門(mén)和大量學(xué)者密切關(guān)注實(shí)體企業(yè)金融化問(wèn)題，引發(fā)人們對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的擔(dān)憂。為了抑制上市公司的這種行為，中國(guó)人民銀行聯(lián)合多個(gè)監(jiān)管部門(mén)于2018年4月27日正式出臺(tái)了《資管新規(guī)》政策。新規(guī)通過(guò)采取打破剛性兌付、認(rèn)定合格投資者、解決多層嵌套、去除資金池和抑制通道業(yè)務(wù)等手段，抑制了影子銀行的規(guī)模、降低其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的預(yù)期收益率，以此抑制了企業(yè)參與金融投資的動(dòng)機(jī)和提高了企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)的門(mén)檻。
本文以《資管新規(guī)》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法（did）加強(qiáng)金融監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果。實(shí)證結(jié)果表明：《資管新規(guī)》政策實(shí)施后，企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增加了。在經(jīng)過(guò)改變實(shí)驗(yàn)組度量方式、雙重差分傾向得分匹配和安慰劑檢驗(yàn)等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。在此研究基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)資管新規(guī)的實(shí)施通過(guò)壓縮影子銀行通道業(yè)務(wù)，使得企業(yè)轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行進(jìn)行貸款，以此來(lái)降低融資成本，同時(shí)壓縮企業(yè)金融投資渠道來(lái)抑制實(shí)體企業(yè)金融化，使得企業(yè)擁有更多的現(xiàn)金流投入到創(chuàng)新研發(fā)中來(lái)，驗(yàn)證了資管新規(guī)政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機(jī)理。此外，對(duì)非國(guó)有企業(yè)、處于成長(zhǎng)期、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高、有金融背景高管、位于影子銀行銀行水平較低地區(qū)和銀企關(guān)系較好的企業(yè)樣本，資管新規(guī)政策的出臺(tái)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。
研究表明，金融強(qiáng)監(jiān)管背景下《資管新規(guī)》政策的出臺(tái)有助于非金融類(lèi)上市公司去企業(yè)金融化和去影子銀行化，引導(dǎo)企業(yè)脫虛返實(shí)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著深遠(yuǎn)意義。在理論方面，本文的研究不僅豐富了與資管新規(guī)、金融監(jiān)管微觀經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)的文獻(xiàn)，也為企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究提供了一個(gè)新的視角。在實(shí)踐方面，本文的研究具有以下啟示：（1）實(shí)證肯定了資管新規(guī)政策的微觀經(jīng)濟(jì)后果，從提高企業(yè)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)的門(mén)檻、加強(qiáng)對(duì)非國(guó)有企業(yè)、位于影子銀行水平較高地區(qū)的企業(yè)等重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象的監(jiān)管，以上兩個(gè)角度為政府相關(guān)部門(mén)制定金融監(jiān)管政策提供理論依據(jù)。（2）有助于企業(yè)在滿足金融監(jiān)管的要求下合理開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)，聘請(qǐng)具有金融背景的人才來(lái)優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)，回歸主業(yè)，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
參考文獻(xiàn)（略）