高管薪酬激勵，分析師跟蹤與債務融資成本財務管理分析

本文是一篇財務管理論文研究，本文以我國上市公司為背景，通過引用委托代理理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論、債務期限理論以及最優薪酬契約理論進行分析和推導，并根據以往國內外相關研究進行分析總結，根據中國上市公司實際情況提出假設，運用統計分析法、相關變量檢驗法、變量回歸檢驗法以及組件系數差異檢驗法探討了我國高管薪酬與企業債務融資成本之間的關系，為了研究高管薪酬激勵這種內部治理機制是否能對企業治理水平添磚加瓦；通過區分產權性質后研究國有、非國有企業中高管薪酬的不同對債務融資成本的差異；隨后研究引入分析師后，研究外部治理機制與內部治理機制對企業的影響；由于信貸條款不僅包含了債務融資成本，還包括了期限結構，所以我們研究了高管薪酬激勵與長期貸款占比的關系以及國企、非國企下高管薪酬激勵對長期貸款占比的影響，并且研究引入分析師后內外治理之間的關系；最后分別在超額薪酬視角、在職消費視角下高管薪酬對債務融資成本的影響，以及分析師對其中的影響。本文研究旨在制定中國企業高管薪酬激勵契約時提供理論支持，為改進企業融資貴、期限短問題、高管薪酬制定依據以及今后政策制定等提供參考依據。

第一章 引言
第一節 研究背景和意義
一、研究背景
隨著現代企所有權與經營權相分離，高管、股東與債權人很容易產生信息不對稱。信息不對稱是一種常態，我們無法完全消除信息不對稱，只能降低信息不對稱度。高管與股東的沖突稱為股權代理成本，當股東通過薪酬對高管進行激勵時能極大的緩解股東和高管之間的沖突。當股東的利益得到服務，股權代理成本因激勵性薪酬下降時，債務代理成本也會相應增加(john and john, 1993)。原因在于，經理們可能傾向于選擇以犧牲債權人為代價、對股東有利的高風險投資。jensen 和 meckling(1976)提出股東有強烈的動機進行資產替代行為，即股東會通過投資高風險項目來侵占債權人的利益。呂長江和王克敏 (2002)實證后發現隨著對管理層激勵的增加，股東和管理層利益會相互一致。張瑞君和李小榮(2013)利用中國的數據發現，對高管進行薪酬激勵能極大的緩和高管與股東之間的代理沖突，并且能使高管愿意承擔更高風險。高管有動機去進行高風險項目的投資，因為當高管冒險成功債權人只享受固定收益，但高管冒險失敗債權人需要和公司一起分擔損失。當債權人預期到高管們因激勵性薪酬而增加的冒險傾向，將會收取更高的借款利率，進行風險補償。高管薪酬激勵會影響企業經營風險，企業經營風險又會影響到企業外部獲取的融資成本。任何企業發展都離不開融資，尤其在我國債務融資仍然是重要的獲取外部融資的方式。高額的融資成本會有損于企業長期發展，那么高管薪酬激勵與債務融資成本之間的關系是什么？什么樣的薪酬設結構可以提高企業的治理效果？由于產權性質差異，我國非國有企業經營風險相對較高，因此非國有企業受到嚴重的信貸歧視表現為債務融資成本明顯高于國有企業(魏志華等，2012)。那么高管貨幣薪酬激勵若能發揮治理效應，國有企業與非國有企業之間債務融資成本差異會如何？已有文獻表明分析師可以發揮監督機制，可以起到緩解信息不對稱、降低債務融資成本等作用。
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第二節 研究內容和框架
在回顧了國內外對高管薪酬激勵的相關研究觀點后，本文基于委托代理理論、最優薪酬契約理論、債務融資理論框架下，以高管貨幣薪酬激勵為切入點對高管貨幣薪酬激勵和債務融資成本之間的關系進行深入理論分析。隨后選取上市公司 2007-2018 年的樣本采用普通最小二乘回歸首先檢驗高管貨幣薪酬激勵與債務融資成本的關系，然后檢驗不同產權性質下高管薪酬激勵對債務融資成本影響的差異；隨后從分析師跟蹤這個外部治理視角研究內部治理與外部治理對債務融資成本的相互關系。通過拓展債務融資的期限結構，我們探討了不同產權性質下高管貨幣薪酬激勵與債務融資期限的關系；最后我們研究了不同產權性質下高管超額薪酬、在職消費與債務融資成本之間的關系。研究結果為我國薪酬改革提供了一定的借鑒。本文的框架結構安排如下：
第一部分是引言，主要詳述了本文的研究背景、研究意義、研究內容和研究框架、研究方法和創新。
第二部分是相關文獻回顧。主要梳理了國內外研究內部治理中高管薪酬激勵、外部治理中分析師監督對企業治理的影響，并對影響債務融資成本的影響因素進行了系統的回顧和整理隨，并對相關觀點進行了評述，發現其中的缺陷，找到本文的切入點以及理論支撐。
第三部分是理論基礎分析以及高管薪酬現狀分析。本部分內容主要運用到的理論有：委托代理理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論、債務期限理論、以及最優薪酬契約理論。我們分別對這些基礎理論進行回歸總結，并結合管理學、心理學、經濟學等相關學科的內容為后面假設提出打下基礎，在本部分進一步研究了高管貨幣薪酬的現狀分析。
第四部分是理論分析與研究設計。在該部分中采用理論分析高管激勵與債務融資之間的作用機理、不同產權性質下高管激勵與債務融資成本的區別以及高管激勵與分析師跟蹤同時對債務融資成本的關系，并根據此提出三個假設；并參借鑒相應文獻提出檢驗模型和變量定義方式。
第五部分是實證分析結果。主要包括描述性統計、相關性分析、實證結果分析和進一步研究以及穩健性檢驗。
第六部分是結論。首先根據本文實證檢驗結果得出主要結論；然后根據結論提出相關建議；最后分析了本文的不足之處，為未來進一步研究指出相關方向。

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第二章 國內外相關研究動態以及文獻述評
第一節 相關研究動態
公司治理是近 30 多年的熱門話題。何為公司治理？國外學者有不同的定義方式。學者 shleifer 和 vishny(1997)將公司治理定義為：確保投入資金的公司獲得投資回報的治理方式；zingales (1998a)認為公司治理系統是一系列復雜的約束條件，這些約束條件會影響公司產生準租金后討價還價的能力；gillan 和starks(1998)定義的公司治理為：控制公司經營的法律、規則和因素所組成的系統；denis 和 mcconnell (2003)將公司治理定義為內部治理和外部治理之和。gillan(2006)認為公司內部治理包含：董事會、管理層激勵、資本結構、規章制定以及內部控制系統；外部治理包含：法律和法規、市場(資本、控制力、勞動、產品市場)、資本市場信息與分析、服務市場以及外部監督。由于管理層激勵屬于公司治理理論框架內重要的組成部分，本文基于內部治理下高管激勵機制以及外部治理下分析師外部監督視角來研究梳理內部治理與外部治理對企業的影響。
一、高管薪酬激勵對企業的治理效果
在 1976 年 jensen 和 meckling 發現了現代公司股東與高管之間的委托代理關系，即股東是委托人，高管是代理人。股東將剩余控制權委托給高管，股東享有剩余索取權，高管享有剩余控制權。但由于信息不對稱、高管的有限理性以及高管的機會主義行為等，僅享有剩余控制權的高管并不會完全按照股東的利益行事，這也就是股東與高管之間存在代理沖突。董事會通過制定薪酬-績效契約，為了減少由于道德風險、逆向選擇對企業造成的不良影響。由于企業業績能夠在一定程度上反映高管的努力程度，因此研究高管薪酬激勵是否能提升企業內部治理水平，通常是研究高管薪酬激勵與企業經營業績之間的關系。設定薪酬-績效契約的目的是為了激勵高管努力提升企業績效從而提升企業價值。內部治理中高管激勵到底能否改善公司治理效果？
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第二節 文獻述評
對高管薪酬激勵的研究最早起源于國外，而當初最先得出高管薪酬激勵對企業內部治理無關的結論首先是因為基于靜態的數據，并且國外早期還沒有所有權與經營權分離的概念，即所有者就是企業的經營者，并直接擁有整個企業的所有的收益。企業內員工是基于“經濟人”假設，企業所有者只將員工當成沒有思想的賺錢的工具，而員工也想盡辦法進行偷懶，導致企業績效一直較差。所以早期研究并不能得出高管激勵能發揮治理作用的結論。
企業規模越來越大，所有者已經沒有精力去經營管理一家龐大的企業。隨著1941 年 10 月 5 日美國馬賽諸塞兩列火者相撞事件的發酵，促進了企業的改革。歷史上第一次提出所有權與經營權相分離的理念被提出。高管經營企業并獲得薪酬，而股東享受剩余收益。所以高管激勵影響企業治理的研究越來越多，并且以各種形式表現出來，例如獲取外部融資成本的多少以及價格的高低等。隨著時間的推移，國外越來越多的研究證明企業內高管的激勵會影響高管行為，從而影響到企業的整體經營水平。
而國內起步相對較晚，在 2003 年之前相關研究得出的結論是高管薪酬不能影響企業治理，可能的原因是研究區間相對較短，以及大多以問卷調查等形式進行研究難免結論會有偏誤。隨后越來越多的研究顯著證明了對高管的激勵可以顯著提高企業的治理水平，并且非國企業內高管激勵會產生更顯著的效果。不過國內外相關研究通常僅研究某類企業或者某類激勵的激勵效果，并未考慮同時存在多種激勵時的效果，而且樣本期間相對較短，可能得出相對不一致的結論。由于企業不可能僅存在一種激勵，所以應當將多種同性質的激勵納入一個框架進行研究，才可能得出相對無偏的結論。
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第三章 相關理論基礎、現狀分析
第一節 理論分析
（一） 委托代理理論

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（二） 信息不對稱理論

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第四章 理論推導與研究設計
第一節 理論推導與假設提出

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第二節 研究設計及樣本選擇

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第五章 實證分析

第一節 描述性統計分析
一、高管貨幣薪酬激勵描述性分析
我們可以發現無論是董監高貨幣薪酬總額、董監高前三名貨幣薪酬總額以及高管前三名總額，隨著年度的變化其均值以及中位數都呈現上升趨勢。

二、 描述性統計
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第六章 結論

近年來如何有效激勵高管，如何激發非公有制經濟活力，如何緩解非國有企業融資難、融資貴問題一直是理論界和事務界的問題。首先，高管激勵問題關乎企業發展潛能，而融資問題關乎企業生存，關乎企業長期發展。研究提升高管薪酬激勵效能，研究如何降低非國有企業債務融資成本對于我國企業發展具有非常重要的意義。

本文以我國上市公司為背景，通過引用委托代理理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論、債務期限理論以及最優薪酬契約理論進行分析和推導，并根據以往國內外相關研究進行分析總結，根據中國上市公司實際情況提出假設，運用統計分析法、相關變量檢驗法、變量回歸檢驗法以及組件系數差異檢驗法探討了我國高管薪酬與企業債務融資成本之間的關系，為了研究高管薪酬激勵這種內部治理機制是否能對企業治理水平添磚加瓦；通過區分產權性質后研究國有、非國有企業中高管薪酬的不同對債務融資成本的差異；隨后研究引入分析師后，研究外部治理機制與內部治理機制對企業的影響；由于信貸條款不僅包含了債務融資成本，還包括了期限結構，所以我們研究了高管薪酬激勵與長期貸款占比的關系以及國企、非國企下高管薪酬激勵對長期貸款占比的影響，并且研究引入分析師后內外治理之間的關系；最后分別在超額薪酬視角、在職消費視角下高管薪酬對債務融資成本的影響，以及分析師對其中的影響。本文研究旨在制定中國企業高管薪酬激勵契約時提供理論支持，為改進企業融資貴、期限短問題、高管薪酬制定依據以及今后政策制定等提供參考依據。

參考文獻（略）

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