實體企業金融化動因及經濟后果探討——以雅戈爾為例

本文是一篇財務管理論文，本文從雅戈爾金融資產配置和金融渠道獲利兩個維度衡量雅戈爾金融化程度，并在資產金融化基礎上與行業金融化水平作對比，從而將雅戈爾金融化發展分為三階段進行分析。在相關理論的基礎上，從外部條件及內部因素分析雅戈爾金融化的動因，并探討其不同階段內的金融化活動產生的經濟后果。
第一章 緒論
1.1研究背景和意義
1.1.1研究背景
最近幾年，金融化正顯著影響我國經濟系統的運行，經濟甚至在總體上過度金融化（劉錫良和文書洋，2018）。經濟金融化的一個外在表現是銀行等金融業對國內生產總值的貢獻逐漸增大，經濟“脫實向虛”。根據國家統計局發布的消息，金融增加值與gdp的比值在2015年為8.17%，相對于2005年的4%，翻了一番。而在2020年，金融增加值與gdp的比值達到8.27%的峰值，數值為84070.1億元。實際上，金融業增加值增長速率超過gdp的格局從2005年之后一直維持至今。金融的初心應該是服務實體，不應與實體經濟脫節而獨自發展。但是，現如今的現象為：本該投放在實體經濟的資金，以一種“錢生錢”的模式在金融體系內部反復輪回，泡沫經濟日益膨脹。

正常而言，傳統的生產制造業以配置固定資產、研發創新作為主要投資活動，以增強企業競爭力。然而，金融投資日益成為實體企業不能自拔的投資選擇。這是經濟金融化的另一個體現，即實體企業把過多的資金投放到金融資本市場，忽視實體主業經營，具體體現為配置大量的金融資產、減少實體投資。實體企業金融化的背后原因，是收益率的不對等。目前，我國經濟進入新常態，傳統制造業陷入供求過剩、需求不足的瓶頸，企業面臨成本加高、收入低下的艱難處境。反觀金融部門，金融投資政策不斷放松，金融產品日新月異，金融利潤節節攀升，金融部門擁有超額的收益率。因此，去金融市場分一杯羹成為挽救實體企業業績虧損的救命稻草。
實體企業適時適度參與金融活動，一能實現資產的增值保值，提高資產的變現能力；二可以將從金融資本市場獲得的高額收益拿來“哺育”主業，支持主營業務的發展。然而，實體企業盲目金融化之后，原有實體業務逐漸被擠壓，使得核心產品漸漸失去影響力，企業發展趨于停滯。同時，巨大的風險問題潛藏在企業金融化之中。眾所周知，金融市場與匯率、利率、政策等緊密掛鉤，一是收益不確定，二是損失概率大，由此引發的風險遠高于實體企業經營。實體企業作為經濟不可或缺的重要依托，一旦蜂擁而上參與金融活動，實體經濟的基礎性地位將會被嚴重摧毀，由此引發不可補救的損失。
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1.2國內外文獻綜述
1.2.1金融化的定義
關于金融化的定義，可以追溯到arrighi（1994）的研究。該學者的研究指出：除了傳統的商品貿易渠道，金融也是利潤積累的一種方式。隨后，又有研究者發現，金融資產在社會經濟利潤中的影響力愈加明顯，初步認為經濟趨向于金融化發展（dore，2002；epstein，2003）。krippner（2005）進一步完善了金融化的概念：社會經濟利潤越來越多地由金融創造而不是商品貿易。關于“金融”的內涵，epstein解讀為“金融參與者”、“金融活動”、“金融市場”和“金融機構”。接著，金融化也隨之被解釋為金融部門地位提高、金融支配經濟發展，以及金融資產是社會資產的主要構成（orhangazi，2008）。而微觀層面則體現在，非金融企業青睞于投資周期短的資產，從而將更多資源投放到金融領域，促使企業金融化程度愈演愈烈（davis，2018）。
不同于外國學者，我國學者研究“金融化”時多使用“虛擬經濟”概念而非“經濟金融化”。以王廣謙（1996）為代表的學者是最早給金融化下定義的，他指出，金融創造的財富在國民收入中的比重越來越多，即“經濟貨幣化”，也就是“經濟金融”或“經濟虛擬化”。隨后，劉駿民（1996）的相關研究闡明：虛擬資本的日益膨脹將會對正常經濟發展產生威脅，當虛擬資本的膨脹速度超過正常經濟發展速度之時，稱之為“經濟虛擬化” 。在此，他認為的虛擬資本主要是指證券業。成思危（1999）的觀點與王廣謙基本一致，并在此基礎上提出金融化是相對獨立于實體經濟之外的虛擬資本的自我運行、自我增值。
隨著我國金融化程度加深，出現了“企業金融化”（宋軍和陸旸，2015；劉麗娜和馬亞民，2018）、“企業金融資產配置”（張慕瀕和孫亞瓊，2014；戚聿東和張任之，2018）等用來形容實體企業金融資產投資比例增加的概念。這些概念都是站在實體企業角度來定義金融化的，其中，蔡明榮和任世馳（2014）給出的定義是最完整的。他們從行為和結果維度定義，行為上，表現為實體企業把更多的資源集中到非生產性投資業務，如配置金融資產和投資房地產；
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第二章 相關概述與理論基礎
2.1相關概述的界定與說明
2.1.1實體企業金融化的內涵
基于krippner (2005)、王紅建等（2017）將房地產業與傳統金融業（銀行、保險、證券）作為泛金融業的討論[5] [48]，本文將除了金融、地產之外的企業稱之為“非金融企業”，即“實體企業”。
為此，依據前文對文獻的整理，實體企業金融化有兩個表現：一體現在投資意愿，即對追捧金融資產的熱情很高，卻持觀望態度對待實體資產；二反映到投資結果，即產品、服務等對企業利潤的影響越來越小，由金融收益取而代之。關于實體企業金融化概念，本文借鑒了demir（2009）、張成思（2019）等學者的研究來定義：實體企業出于逐利的天性，為了到金融市場分一杯羹而把更多資源配置到金融市場而非產品要素市場，如購買股票、債券、金融衍生品等以及參股金融機構，增加對金融市場的投資而減少機器等設備的實體投資。
2.1.2實體企業金融化度量
對于實體企業金融化度量，國內外學者都是站在不同角度使用了不同的指標作為衡量標準。目前來看，被廣泛用于度量企業金融化的兩個維度是：資產金融化和收益金融化。本文借鑒了“penman-nissim”分析框架（2001，2009），劃分金融資產和經營資產，并進一步區別經營資產收益和金融資產收益。兩種度量方法如下：
（1）資產金融化
資產金融化是企業意愿行為的體現。指標值越大，表示企業愈偏好金融資產，金融化程度愈深。計算公式如下：

資產金融化=金融資產/總資產×100%

關于金融資產的范圍，現有研究仍未收斂。金融資產范圍可以從不同角度界定，學術界眾說紛壇。一是以宋軍和陸旸（2015）、杜勇等（2017）等學者為代表，這類觀點劃分的金融資產范疇不包括貨幣資金。二是以張成思（2019）為代表的廣義金融資產觀，在其研究中使用了貨幣資金。另外，對于判斷長期股權投資類屬于經營性資產抑或是金融資產，學者各抒己見。
因此，存在廣義及狹義口徑的區別。前者是包括貨幣資金和長期股權投資在內的金融資產，后者是除了這兩者以外的金融資產。
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2.2 理論基礎
2.2.1 “投資替代”理論
“投資替代”理論核心觀念在于，作為理性市場的主體，實體企業金融化純粹是為了套利。受到利潤最大化的驅使，企業在做投資決策時，會反復估量投資機器設備等帶來的回報及金融投資收益率。若金融收益率很高，而實體投資回報率遙不可及時，企業會從事金融活動而放棄傳統的生產性投資；反之，企業就會投資實體資產（orhangazi，2008；demir，2009）。
“投資替代”被用來描述企業投資行為改變的現象。一方面，金融危機過后，制造業市場需求總體飽和，實體企業發展乏力。成本上升、產能過剩等惡劣實業環境，使得實業利潤空間不斷被擠壓。另一方面，金融業蒸蒸日上，成為暴利行業。金融領域投資利潤率高、回報快。實體企業為了解決發展困境，在逐利本性的驅使下，紛紛將資金投向金融業。
另外，資金是有限的，當資金都流向金融和地產行業時，相應造成實體投資的減少，產生“擠出”效應。實體投資和金融投資兩者是“此增彼漲”的關系。如果從金融業獲得的投資回報高于實體投資，企業傾向于金融投資，實業投資份額自動減少。企業金融化會把實體投資擠兌出去（王紅建等，2017）。
2.2.2 “蓄水池效應”理論
“蓄水池效應”核心觀點在于，企業配置金融資產是一種資金儲備行為，它能在企業面臨債務償還、主業發展資金短缺等困境時，要么通過金融收益要么憑借金融資產出售來提供資金支持。一般來說，金融資產是貨幣資金以外流動性極好的資產，因而非金融企業進行金融資產配置活動會產生“蓄水池”效果，從而有效防止企業資金鏈斷裂風險的發生（胡奕明等，2017）。
“蓄水池”理論是在我國民營企業融資困難的融資約束背景下提出的。由于銀行的區別對待，在向風險高、資金短缺的新型企業放貸時，條件苛刻，這些企業較難獲得銀行資金支持，也因此失去了很多投資機會。企業為了解決融資約束，會通過發展好的業務逐步積累資金，將閑置現金配置到金融資產，達到盤活資金的效果。既充分發揮閑置資金作用、獲得額外短期收益，又能有效貯備資金。例如，配置交易類金融資產，當急需資金時就可以出售金融資產來換取現金。如此一來，企業不但節省了融資成本，又可以高效打通資金來源，“哺育”主業。
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第三章 雅戈爾公司及其金融化的財務表現 
3.1 雅戈爾公司基本情況介紹 
3.1.1 雅戈爾公司簡介 

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3.1.2 雅戈爾金融化發展歷程

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第四章 雅戈爾金融化的動因分析 
4.1外部條件分析 
4.1.1從外部宏觀環境狀況分析

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4.1.2從金融投資獲利能力分析

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第五章 雅戈爾金融化的經濟后果分析
5.1基于財務指標的評價
根據前文對雅戈爾金融化進程的階段劃分可知，雅戈爾金融化起步時間早、持續時間長，階段特征明顯：金融化初步階段（2000年—2006年）、金融化過度階段（2007年—2017年），以及去金融化階段（2018年至今）。本節從雅戈爾盈利能力、成長能力、償債能力和營運能力共四個方面對其金融化的三個階段進行財務分析。
5.1.1雅戈爾三階段金融化盈利能力分析
借助盈利能力分析，可以探究雅戈爾金融化行為下企業獲取利潤的能力，對企業經營狀況有一個初步判斷。本文選取了凈資產收益率（roe）、主營業務利潤率等作為衡量指標，并以行業內經營狀況接近的競爭企業作為對比分析。
（1）roe指標和扣非roe指標
企業金融化收益包含在roe指標內，用該指標可以反映雅戈爾綜合盈利能力。同時為了避免金融投資收益對企業利潤造成的影響，本文在此還引用了扣除非經常性損益的roe作為輔助分析。需要說明的是，扣非roe扣除了包括雅戈爾持有可供出售金融資產等金融資產取得的投資收益在內的非實體主營業務，因此可以衡量雅戈爾原有主業的盈利狀況。

5.1.2雅戈爾三階段金融化成長能力分析

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第六章 研究結論與啟示
6.1研究結論
本文從雅戈爾金融資產配置和金融渠道獲利兩個維度衡量雅戈爾金融化程度，并在資產金融化基礎上與行業金融化水平作對比，從而將雅戈爾金融化發展分為三階段進行分析。在相關理論的基礎上，從外部條件及內部因素分析雅戈爾金融化的動因，并探討其不同階段內的金融化活動產生的經濟后果，最終得到以下結論：
一方面，根據目前學術界對實體企業金融化動因的研究，本文分析認為，雅戈爾金融化傾向于“投資替代”，是資本的逐利性行為。在經濟大環境的影響下，傳統制造業生產過剩、利潤攤薄，雅戈爾所處的服裝紡織行業利潤上升空間有限。截然相反，金融部門發展繁榮，將資金投放到金融市場能在短期內快速獲取高額收益，金融收益率遠高于實業收益率。雅戈爾初步金融化嘗到甜頭之后，在“逐利”的驅使下，毅然決然走上了金融化之路。此外，也存在試圖通過金融發展分散服裝經營業務風險的動機。而在意識參股金融機構可以實現資本的運作協同之后，這更加堅定了雅戈爾金融化的決心，甚至提出“產業+金融化”的戰略。
另一方面，本文從財務指標、對服裝主業經營的影響以及風險狀況三個方面出發，分別對雅戈爾三個不同的金融化階段進行經濟后果評價。分析發現，第一，金融化初級階段，雅戈爾聚焦主業，將主要精力集中在發展服裝主業。由于金融化程度不高，沒有擠壓服裝主業的發展，在某種程度上對盈利能力等存在促進作用。第二，隨著雅戈爾深化金融化，金融利潤美化了企業短期業績，同時也造成了企業愈發依賴金融投資。由此帶來的是雅戈爾金融投資熱情持續高漲，企業創新研發活動缺少、實業投資率下降。而由于對主業關注、投入的不足，使得雅戈爾主營業務利潤率低于行業競爭對手。此外，雅戈爾金融化還伴隨著企業整體風險的上升，對企業償債能力、成長能力、盈利能力等都造成了或多或少的破壞，妨礙企業成長。第三，雅戈爾也意識到自身創新發展動力不足，服裝主業發展停滯，而且業績受到金融收益的波動很大，于是開始了去金融化進程。在去金融化的前兩年內，雅戈爾將處置投資所得的資金用于“反哺”主業，加大研發投入，使得服裝業務收入有所上升。
參考文獻（略）