上市公司債務來源異質性與代理成本

本文是一篇財務管理論文，本文從理論推導和實證兩個層面分析了異質性債務工具在降低企業第一類代理成本方面存在的明顯差異，進而基于赫芬達爾指數的基本思路構造上市公司債務來源異質性指標，檢驗了債務來源異質性對企業第一類代理成本的影響。
1.導論
1.1研究背景與研究意義
1.1.1研究背景
（1）在人類社會不斷發展，社會生產力不斷提高的過程中，勞動者和資源的結合方式存在兩大難題：一是能力卓絕的人未必占有資源，缺少能力的人卻擁有資源，社會必須通過低成本的制度安排將資源由低能力者手中轉移至高能力者手中，社會生產力才能提高（謝志華等，2014）。公司制企業的產生，通過兩權分離的方式推進了社會分工，社會資源實現了和平轉移。資源的所有者可不必直接參與公司的生產經營，而是把資源轉移給有能力但缺少資源的管理者，由此提高了資源使用效率，實現了委托代理雙方的共贏。公司資本在股份制企業中被劃分為等額股份，可在資本市場上自由流通和轉讓，進而將社會閑散資金納為己用，避免了個人獨資企業資金不足的囧像，企業規模實現了跨越式擴展。但是，兩權分離的一大弊病便是委托代理問題，在現實生活中，委托人和受托人由于在時間、空間和法律上的分離性，乃至專業知識以及成本上的限制，委托人難以對受托者的受托經濟責任做出適當的評價。代理問題一直是困擾公司成長和發展的癥結所在，一直廣受理論界與實務界的關注。當管理者不是100%持股時，不必為自己的行為承擔全部的經濟后果，簡言之，勤奮工作的收益無法獨占，謀求私人收益的成本也不必一力承擔，這時就有動機為自己謀求私人收益，從而犧牲股東的利益，產生經濟損失（jensen and meckling，1976），由此產生的是股東與管理層之間的代理問題。
代理成本系指因代理問題所產生的損失，及為了解決代理問題所發生的成本。代理成本的存在不僅損害了微觀企業的運營績效和經營業績，而且影響資本市場甚至整個宏觀經濟的平穩運行（謝獲寶等，2014；袁振超等，2014；孫世敏等，2016；favara，2012；carlstrom and fuerst，1997）。因此，需要設計合適的制度安排對管理層的機會主義行為進行有效約束，降低代理成本，避免經濟損失。因此，影響企業代理成本的因素是什么，如何降低代理成本是學術界一直關注的重要議題。

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1.2研究目的與研究內容
1.2.1研究目的
本文的研究目的主要是探討異質性債務工具在公司治理方面的顯著差異，并分析債務來源異質性程度對企業第一類代理成本的影響。因此，本文首先實證檢驗商業信用、銀行借款以及公司債券在約束管理層機會主義行為，降低代理成本方面是否存在顯著性差異；其次，分析債務來源異質性程度對企業第一類代理成本的影響，并檢驗此種影響是否因企業規模、信息透明度、公司治理質量、產權性質以及市場化進程而存在顯著差異?？傊?，本文希望通過研究上市公司債務來源異質性對企業第一類代理成本的影響，進一步深化對企業債務來源異質性經濟后果的認識，為改善上市公司治理，提升公司治理效率提供相關政策建議。
為了有效完成上述研究目的，本文對債務來源異質性、代理成本的概念進行了界定，并對代理問題成因與應對機制、上市公司債務來源異質性成因與經濟后果的有關文獻進行梳理，通過委托代理理論、集體行動理論以及債務治理理論構建異質性債務工具與企業第一類代理成本、債務來源異質性程度與企業第一類代理成本之間的邏輯關系，并設計專門的計量模型進行實證檢驗。根據研究結論，本文就如何優化債務結構、提高公司治理、科學合理去杠桿提出政策建議。
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2.文獻綜述
2.1代理問題相關研究
現有關代理問題的研究主要集中于兩個方面，一是股東與管理層之間代理問題的成因；二是代理問題的應對機制。
2.1.1代理問題成因
jensen and meckling（1976）提出當管理者不是100%持股時，不必為自己的行為承擔全部的經濟后果，這時就有動機為自己謀求私人收益，從而犧牲股東的利益，由此產生的是股東與管理層之間的代理沖突。究其原因，管理層代理問題的產生在于所有權與經營權相互分離這一制度安排。契約不完備情況下管理者享有剩余控制權而缺少與之相應匹配的剩余索取權，不必為自己的行為承擔全部后果，因此，自利的管理層可能會采取偏移股東利益最大化的行為方式，由此導致股東利益受損。管理層代理問題主要體現于以下兩個方面：一是管理層的高額薪酬與在職消費。劉鳳芹和于洪濤（2019）認為高管薪酬不僅沒有成為約束管理層行為的有效工具，在管理層缺少約束，權力過大的情況下，反而成為了代理問題的體現，高管的“天價薪酬”頻頻出現。高管的在職消費則是經營者追逐個人效用最大化而對企業各種資源的過度消耗（李寶寶和黃壽昌，2012），也是經營者與股東之間利益沖突的重要體現，具有降低企業績效的消極后果（權小鋒等，2010）。當高管的貨幣薪酬作為一種顯性薪酬受到外部制度管制之時，在職消費可以作為一種有效補充貨幣薪酬不足的手段，眾多研究“限薪令”政策效果的研究均支持此種效應的存在。而部分學者則基于“效率觀”提出不同的研究結果。在這些研究看來，管理層的在職消費并不必然是管理層代理問題的體現，可以作為一種激勵高管的隱形契約，增加高管對企業的忠誠度。尤其是在顯性貨幣薪酬受到限制時，高管的在職消費可以作為貨幣激勵的有效補充，產生良好的激勵效果，合理的高管在職消費并不是代理問題的體現（孫世敏等，2016）。例如，rajanand wulf（2006）研究發現給ceo配備專機和專車可以幫助節約通勤時間，提升ceo工作效率；ai（2006）則是基于中國情境，指出通過娛樂和宴請有助于幫助高管與當地政府官員以及商業合作伙伴等利益相關者建立良好的關系，為企業的發展積累有效的社會資本。
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2.2債務來源異質性相關研究
現有關于債務來源異質性的研究主要涉及兩個方面：一是債務來源異質性成因的研究；二是對債務來源異質性經濟后果的關注。
2.2.1債務來源異質性成因研究
企業債務不僅涉及到信貸規模在整個資金來源中所占比重，還包括債務內部的結構（john et al.，2017），即債務資金的不同來源。rauh and suf（i2010）在研究樣本中發現，幾乎70%的公司資產負債表至少包含了兩種類型的債務；25%的觀察樣本在一年的總債務中沒有顯著變化，但顯著地調整了債務內部的基本結構。因此，將公司債務視為同質的研究忽略了這種異質性。因此，有必要為債務異質性提供理論方面的解釋。目前，有如下兩個理論對企業債務來源異質性提供了相應的解釋：違約風險與清算價值權衡的視角；信息收集成本和監督動機的視角。
從違約風險與清算價值的權衡視角對企業債務來源異質性進行解釋類似于權衡理論，最優債務結構的形成取決于清算價值與違約風險的權衡。boltonand scharfstein（1990）的研究認為，最優的債務結構要實現如下兩個目標：一是最小化違約風險；二是最大化清算價值。企業違約包括流動性違約與策略性違約兩種。當企業債務來源比較分散時，意味著企業同時面對多種債權人的監督，多元債權人的存在在監督視角、監督流程等方面優勢互補，債務的相機治理功能可以有效發揮，這增加了管理層策略性違約的難度，有助于降低違約風險。但是，不同類型的債權人在現金流量、優先權以及抵押品等方面存在顯著差異，較高的債務來源異質性增加了債權人之間的協調成本，從而影響到清算價值。作為回應，企業可能會降低債務來源的復雜性，從而可以成功地和債權人談判，以降低債權人之間的協調成本，避免代價高昂的破產清算（john et al.，2017）?，F有文獻證實了在更集中的債務來源下預期破產成本更低，為此種觀點提供了經驗證據。例如gertner et al.（1994）研究發現更集中的債務結構降低了重組的時間和成本。castro et al.（2020）研究發現，當高管的薪酬契約具有冒險激勵時，可能會對債權人的利益產生侵害，從而對債權人之間協調行動提出更高要求時，企業的資本結構傾向于簡化，往往只會依賴少數幾種債務。
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3.制度背景、理論分析與研究假設
3.1制度背景
3.1.1我國公司治理特征的演進

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3.1.2銀行信貸資源的配給機制

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4.研究設計
4.1樣本選擇與數據來源

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4.2變量定義

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5.實證結果分析
5.1描述性統計分析
5.1.1債務來源異質性描述性統計分析
本文分兩部分對上市公司債務來源異質性的現狀進行分析：一是全樣本債務來源異質性分析；二是債務來源異質性組間差異分析。

表5-1報告了全樣本企業債務來源異質性程度以及異質性債務工具占總負債比重的全樣本描述性統計結果。其中債務來源異質性程度（dhhi）的平均值為0.6924，最小值與最大值分別為0.1435和0.9650，這說明我國上市公司債務來源存在異質性是基本事實，沒有公司僅僅依賴單一債務來源，債務來源異質性經濟后果研究具有重要的現實意義。從異質性債務工具占總負債的比重可以看出，商業信用是上市公司最主要的債務來源之一，平均占比高達0.3932，甚至高于銀行借款等金融性負債，這一結果與李心合等（2014）的研究相吻合，這說明商業信用等經營性負債已經成為我國上市公司融資的重要手段。在金融性負債來源當中，銀行借款占據絕對比重，應付債券的平均值僅為0.0281，這同樣符合我國資本市場發展相對滯后的基本現實。

5.1.2各變量描述性統計分析

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6.研究結論與政策建議
6.1研究結論
本文歸納概括了上市公司債務來源異質性的基本概念，首先根據債務異質性假說將上市公司的債務劃分為商業信用、銀行借款、公司債券以及其他債務四類，從理論推導和實證兩個層面分析了異質性債務工具在降低企業第一類代理成本方面存在的明顯差異，進而基于赫芬達爾指數的基本思路構造上市公司債務來源異質性指標，檢驗了債務來源異質性對企業第一類代理成本的影響。為了進一步明確債務來源異質性對企業第一類代理成本的影響是否在不同情況下存在區別，本文基于債權人監督的成本收益，公司內外部治理質量的角度，從企業規模、信息透明度、公司治理質量、產權性質以及市場化進程五個方面進行異質性分析。研究發現：
（1）源自于產品市場的商業信用可以顯著降低上市公司第一類代理成本。商業信用產生于企業日常生產經營活動，企業與供應商頻繁的業務往來與緊密關系賦予了商業信用債權人信息優勢和控制能力，可以對管理層的自利行為產生一定的約束，降低企業第一類代理成本。
（2）銀行借款與公司債券等金融性債務加劇了企業第一類代理成本。理論上，商業銀行作為專門的金融中介機構，具有專業的信息分析與處理能力，是現代公司治理體系中的重要一環。但是我國正處于轉型期，商業銀行在進行資金借貸中存在大量的非市場因素，加之商業銀行債權人并不直接參與上市公司的生產經營活動，信息搜集成本明顯高于商業信用債權人，導致銀行債權并未產生應有的治理效果。而公司債券可在資本市場上自由流通和轉讓，債券持有人可以通過投資組合降低自身所承擔風險，缺少參與公司治理的意愿，難以產生公司治理作用。
參考文獻（略）