控股股東股權質押與債務融資成本財務管理分析

本文是一篇財務管理論文研究，本文選取 2007-2018 年我國滬深 a 股 2451 家上市公司為研究樣本，通過對控股股東股權質押與債務融資成本的關系、產權性質和審計質量的調節效應以及會計信息質量的中介效應進行理論分析和實證檢驗，得出以下結論：（1）相同條件下，控股股東股權質押行為會導致上市公司承擔的債務融資成本增加，并且質押比例越高，債務融資成本越大。這是因為控股股東股權質押后，一方面會通資金侵占、抑制創新等行為掏空，使得公司價值下降，經營風險增大，降低投資者的投資信心；另一方面可能通過盈余管理、信息管理等手段來粉飾報表穩定股價，結果加大債權人與公司的信息不對稱程度，降低會計信息披露質量。債權人和公司的代理沖突加大，債權人基于上升的風險要求更高的風險溢價作為補償，上市公司承擔的債務融資成本由此提高。（2）產權性質對控股股東股權質押與債務融資成本的正相關關系具有一定調節效應，即相同條件下，控股股東股權質押對債務融資成本的提升作用在非國有企業中更加顯著。這是因為一方面，國有企業所擁有的隱形優勢能夠降低其融資約束，進而降低其粉飾報表的動機；另一方面，國有企業股權質押后所面臨的監督更加嚴厲，能夠降低其掏空動機。所以，國有企業控股股東股權質押后，債權人面臨的信息風險和投資風險都更小，要求的風險溢價更小，股權質押對債務成本的升高作用相應降低。

第 1 章 緒論
1.1 研究背景
自1995年我國《擔保法》正式確立股權質押制度以來，股權質押受到越來越多資本市場參與者的青睞，越來越成為一種常用的融通資金手段。根據國泰安數據庫整理分析，截至2018年末，a股市場上共有2563家上市公司進行了股權質押，質押率超過了70%。其中，有1049家上市公司選擇了控股股東股權質押，而民營企業有915家，占比接近90%。雖然2018年《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018 年修訂）》對股權質押做出了一定的限制，但股權質押熱度依舊不減，尤其是在民營企業當中。
所謂股權質押是指上市公司股東以股票為質押擔保物來獲得銀行等信貸機構貸款的融資行為（閻天懷，1999）。我國資本市場上，中小企業由于資產少、規模小、抗風險能力弱，面臨的融資約束壓力往往較大，股權質押能夠有效拓寬中小民營企業的融資渠道。再有，根據我國《擔保法》和《物權法》的規定，股權質押后股東僅僅是不在享受股權質押期間產生的孳息（包括送股、分紅、派息等財產性權利），其控制權并未受到影響，依然可以參與公司的生產經營決策。控制權的保留無疑也大大增加了股東股權質押的積極性。對于質權人—銀行等金融機構來說，股票作為權利質押物，相對傳統的質押物而言不但滿足財產性和可轉讓性等基本條件，而且具有易流通、易評估、易變現的優勢，可以有效降低質權人的處置成本（王新紅和張行，2016）。基于以上原因，股權質押作為一種新型融資手段在資本市場上被廣泛使用。

一方面，股權質押享有便捷快速的優點；另一方面，其背后也隱藏著巨大的風險。股票作為質押標的物，價格波動性大是其顯著特征。股價如果大幅下降，質權人的利益將受到嚴重損害。為此，質權人往往設置警戒線和平倉線來保護自己。警戒線具有預警作用，而平倉線則是控制權是否轉移的分水嶺。股價一旦下跌至平倉線，出質人如果不能采取有效措施，質權人則可以將質物折價或者依法拍賣、變賣質物，控股股東作為出質人其控制權相應發生轉移。在當前a股市場不穩定的局面下，觸及平倉線的情況越來越多，控股股東為避免控制權轉移的巨大損失，可能會采取盈余管理、信息管理等手段來穩定股價，避免股價崩盤（王斌和宋春霞，2015；謝德仁等，2016；李常青和幸偉，2017）。此外，控股股東一開始可能就是基于掏空動機進行股權質押，股權質押后通過占款、關聯交易來侵占中小股東的利益，損害公司的價值（鄭國堅等，2014；李旎和鄭國堅，2015；yeh等，2003）。
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1.2 研究意義
1.2.1 理論意義
一方面，豐富了股權質押文獻。目前，學術界主要是對股權質押的動機及經濟后果進行研究探索，并且集中在利益侵占、創新抑制、市值管理等內部因素。在股權質押對外部因素影響的研究中，有一部分學者嘗試探索股權質押與外部審計兩者間的關系。而從外部投資者—債權人的視角研究股權質押相對較少。因此本文研究股權質押對債務融資成本的影響，是對現有股權質押文獻的豐富。
另一方面，拓展了債務成本影響因素的研究。信息披露、會計穩健、公司特征是學術界所公認的債務成本的影響因素。在a股市場無股不質押的現實背景下，控股股東股權質押是否會對公司所承擔的債務融資成本造成影響以及產生怎樣的影響也值得理論探討。故本文的研究也是對現有債務成本文獻的豐富。
1.2.2 現實意義
當前，股權質押由于其便捷快速等優點，在資本市場上越來越火熱，逐步在a股市場形成無股不質押的局面。同時，在a股市場持續波動的情形下，控股股東股權質押頻繁爆倉，給整個資本市場帶來很大的風險。在這種情況下，作為理性經濟人，債權人為保障自身利益也應當明白投資對象控股股東進行股權質押所帶來的不利影響。基于這樣的考慮，本文對控股股東股權質押與債務融資成本的關系進行研究，嘗試對資本市場健康發展予以引導，也希望能給予銀行等金融機構一定的警示作用，以便于他們做出信貸決策，加強對該類上市公司銀行貸款的管控。同時，對于監管機構來說，也可以幫助他們更好地理解股權質押行為，從而加強對控股股東股權質押行為的監督管理。
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第 2 章 文獻回顧
2.1 股權質押的相關研究 通過對已有的文獻閱讀梳理，發現國內外學者對于股權質押的研究主要體現在股權質押的動機及其經濟后果方面，故本文從這兩個角度進行文獻回顧。
學術界關于股權質押動機的討論并不統一，但主要集中在融資、掏空兩個方面。

（一）融資動機。王斌等（2013）通過實證研究發現：控股股東進行股權質押是利用其手中的股權進行抵押融資以填補自身的資金缺口；并且，相對于國營企業，民營企業由于不平等的信貸處境更可能利用股權質押融資。龔俊瓊（2015）認為中小公司由于公司規模、抗風險能力的限制，股權質押可以拓寬他們的融資渠道。

（二）掏空動機。所謂掏空就是控股股東利用其控制權轉移公司資源，獲得控制權私人收益，使得中小股東利益和公司價值受損的行為。claessens 等（2002）提出大股東有濫用資金、侵占資產的動機行為。黎來芳（2005）、李永偉和李若山（2007）分別以鴻儀系、明星電力為案例進行案例研究，從而發現了控股股東的掏空動機。鄭國堅等（2014，2015）通過實證研究發現：大股東股權質押與占款顯著正相關，大股東可以利用占款來掏空上市公司，故股權質押能夠表明其掏空傾向。
關于股權質押的經濟后果，從作用效果來說，多為不利影響；從作用對象來說，主要體現在利益侵占、盈余管理、抑制創新、審計師行為等方面。
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2.2 債務融資成本的相關研究
國內外目前對于債務成本的研究集中在債務融資成本的影響因素方面，而信息披露、會計穩健性、公司特征、外部審計是影響債務融資成本的主要因素。
2.2.1 信息披露與債務成本
企業向債權人融通資金的過程中形成了一種契約關系，這種契約關系的確立就形成了債務融資成本。債務人所需要償還的利息及其他費用構成了“顯性”債務成本；而契約背后所隱藏的債權人因信息不對稱所要求的風險溢價則構成了“隱形”債務成本，這種溢價程度越高，企業的債務成本就越高（于富生和張敏，2007）。sengupta（1998）發現當美國上市公司在會計信息可獲得性、媒體傳播頻率表現良好時，公司隱瞞不利信息可能性降低，債權人要求的風險報酬降低，債務成本得到了顯著降低。lambert 等（2007）通過研究發現企業所披露的信息質量直接影響企業現金流量、間接影響公司決策，從而改變公司預期的未來現金流量，進而影響企業資本成本 。
我國學者也對信息披露與公司債務融資成本進行了深入的研究，得出了較為相似的結論。于富生等（2007）、張崧楠（2019）以 a 股上市公司為研究對象，發現企業的信息披露質量越高，其透明度就越高，企業與債權人之間的信息不對稱程度就越低，債權人對債務人償債能力預測越是精準，投資信心越高，要求的風險溢價越低，從而債務成本也就越低[46,49]。鐘岳松（2009）提出穩健的會計信息有助于緩解債權人和債務人之間的代理問題，債權人在契約中的要求得到有效的滿足從而降低債務成本。夏蕓和徐欣（2011）發現內部控制信息披露質量的提高能有效增加企業獲得新增貸款的可能性，并且能顯著降低企業債務融資成本和改善債務期限結構。趙慧清和陳新國（2015）結合產權性質研究二者之間的關系，發現信息披露質量對債務融資成本的降低效應只有在非國有企業才顯著。
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第 3 章 理論基礎與假設提出
3.1 概念界定
3.1.1 股權質押概念界定

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3.1.2 債務融資成本概念界定

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第 4 章 研究設計
4.1 樣本選擇與數據來源

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4.2 變量定義

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第 5 章 實證分析
5.1 描述性統計
5.1.1 控股股東股權質押情況統計
5.1.1.1 總況統計
表 5-1 是對我國 2007-2018 年度滬深 a 股上市公司控股股東選擇股權質押的總體情形的說明，由此可以看出 2007-2009 年控股股東股權質押的上市公司占整個 a 股上市公司的比率（以下簡稱為控股股東股權質押公司占比）接近 18%，2010-2011 年控股股東股權質押公司占比在 20%-30%之間，2012-2014 年控股股東股權質押公司占比在 30%-40%之間，2015-2016 年控股股東股權質押公司占比在 40%-50%之間，自 2017 年開始控股股東股權質押公司占比超過 50%。由于 2008 年股權質押制度尚不明朗以及 2018 年受到《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018 年修訂）》的限制，控股股東股權質押比例略有下降；除此之外，控股股東股權質押公司占比持續以較大幅度提高。整體上來看，2007-2018年存在控股股東股權質押行為的樣本觀測值共有 5993 個，占比為 37.815%，接近 40%，也表明控股股東股權質押這種融資方式在資本市場越來越通用。

5.1.2 相關變量描述性統計

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第 6 章 結論、建議與展望
本文選取 2007-2018 年我國滬深 a 股 2451 家上市公司為研究樣本，通過對控股股東股權質押與債務融資成本的關系、產權性質和審計質量的調節效應以及會計信息質量的中介效應進行理論分析和實證檢驗，得出以下結論：
（1）相同條件下，控股股東股權質押行為會導致上市公司承擔的債務融資成本增加，并且質押比例越高，債務融資成本越大。這是因為控股股東股權質押后，一方面會通資金侵占、抑制創新等行為掏空，使得公司價值下降，經營風險增大，降低投資者的投資信心；另一方面可能通過盈余管理、信息管理等手段來粉飾報表穩定股價，結果加大債權人與公司的信息不對稱程度，降低會計信息披露質量。債權人和公司的代理沖突加大，債權人基于上升的風險要求更高的風險溢價作為補償，上市公司承擔的債務融資成本由此提高。

（2）產權性質對控股股東股權質押與債務融資成本的正相關關系具有一定調節效應，即相同條件下，控股股東股權質押對債務融資成本的提升作用在非國有企業中更加顯著。這是因為一方面，國有企業所擁有的隱形優勢能夠降低其融資約束，進而降低其粉飾報表的動機；另一方面，國有企業股權質押后所面臨的監督更加嚴厲，能夠降低其掏空動機。所以，國有企業控股股東股權質押后，債權人面臨的信息風險和投資風險都更小，要求的風險溢價更小，股權質押對債務成本的升高作用相應降低。
（3）外部審計作為重要的監督機制，其質量對控股股東股權質押與債務融資成本的正相關關系具有負向調節效應，即相同條件下，控股股東股權質押對債務融資成本的提升作用在審計質量較低的上市公司更加顯著。這是因為高質量的審計，監督效用更強，更能有效地緩解債權人與上市公司的信息不對稱程度，降低彼此的代理沖突，上市公司因信息風險所支付的溢價成本更低，股權質押對債務成本的升高作用相應降低。
（4）會計信息質量在控股股東股權質押與債務成本的關系中發揮部分中介效應。控股股東股權質押后，為穩定股價可能操縱盈余數字，降低會計信息質量，會計信息質量的下降又會使得債務成本上升，并且質押比例越大，作用效果越強。
參考文獻（略）

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