財(cái)務(wù)管理視角下環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)融資關(guān)系的研究

本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，本文選取中國 2009-2018 年中國滬深兩市 a 股上市公司作為研究樣本，探求環(huán)境不確定性對于企業(yè)債務(wù)融資行為的影響機(jī)制，并且考慮到管理者存在的認(rèn)知偏差，將管理者過度自信這一非理性特征作為調(diào)節(jié)變量引入研究，探索其對環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。最后，考慮到國有企業(yè)與民營企業(yè)對于環(huán)境不確定性的對抗能力有所不同，本文將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同進(jìn)行分組，分組比較了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同對過度自信調(diào)節(jié)作用的影響。

第 1 章 緒論
1.1 研究背景
在 2018 年 9 月 18 日，國務(wù)院正式下發(fā)《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》，該意見旨在大力推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”氛圍的形成，受到社會(huì)廣大創(chuàng)業(yè)者的積極響應(yīng)，截止 2019 年底，中國平均每千人中便有 47.3 人進(jìn)行自主創(chuàng)業(yè)，我國企業(yè)數(shù)目增長率在 2014-2019 年間均達(dá) 10%以上。隨著企業(yè)數(shù)目的日益增長，如何穩(wěn)定資金供給顯然是重中之重，唯有資金的支持才能保證企業(yè)完成生產(chǎn)、經(jīng)營、投資、并購等一系列企業(yè)行為，因此，融資的必要性顯而易見。然而，當(dāng)前中國資本市場發(fā)展迅速，證監(jiān)會(huì)等證券管理部門對于企業(yè)權(quán)益融資的控制與約束程度逐漸增強(qiáng)，權(quán)益融資條件日益苛刻，因此，越來越多的企業(yè)更傾向于選擇融資成本低，且不會(huì)影響企業(yè)控制權(quán)的債務(wù)融資方式。當(dāng)前中國處于經(jīng)濟(jì)增長速度換檔、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛以及前期刺激政策消化這一“三期疊加”的特殊時(shí)期，央行自 2015 年起便屢次下調(diào)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，以進(jìn)一步降低社會(huì)融資難度，鑒于此，如何判斷融資決策時(shí)機(jī)，提高企業(yè)自身融資決策水平顯得尤為重要。

在企業(yè)債務(wù)融資的相關(guān)研究中，以往學(xué)者的主要研究多致力于探求企業(yè)自身特征與企業(yè)債務(wù)融資之間的關(guān)系，例如盈余管理 (bharath 等, 2008)、董事網(wǎng)絡(luò) (chuluun 等, 2014)、企業(yè)內(nèi)部治理 (郭澤光等，2015) 以及企業(yè)生命周期 (黃宏斌等，2016) 等方面，鮮有研究聚焦于環(huán)境不確定性對于企業(yè)債務(wù)融資決策的影響。milliken (1987) 認(rèn)為是企業(yè)面臨的外部因素不斷變化，從而導(dǎo)致了環(huán)境不確定性的產(chǎn)生，當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境時(shí)刻發(fā)生變化時(shí)，如果企業(yè)無法根據(jù)瞬息萬變的環(huán)境來不斷對企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整創(chuàng)新，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營管理的失敗。李克強(qiáng)總理曾經(jīng)多次在政府工作報(bào)告中指出：雖然近年來，中國擁有更大的機(jī)遇去謀求經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，但與此同時(shí)，也不可避免地面對更多不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，尤其當(dāng)我國宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期后，由于政府對于市場管制有所放松，資源環(huán)境約束明顯增強(qiáng)，兼之如中美貿(mào)易戰(zhàn)等一系列全球性經(jīng)濟(jì)事件影響，我國企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性明顯上升，因此，以環(huán)境不確定性作為研究的切入點(diǎn)，實(shí)證探究環(huán)境不確定性對我國上市企業(yè)的債務(wù)融資有何影響，將有利于提高我國上市企業(yè)融資決策水平。
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1.2 研究意義
對于我國上市公司而言，融資難是亟待解決的重要事情之一，在當(dāng)前環(huán)境不確定性日益增強(qiáng)的形勢下，厘清環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)融資之間的作用機(jī)制，對于我國上市企業(yè)具有重要的研究意義。
1.2.1 理論意義
從理論意義的角度上來看，首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于企業(yè)債務(wù)融資問題的研究主要從企業(yè)的內(nèi)部影響因素展開，諸如公司特征、公司治理、內(nèi)部控制以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等方面，鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)外部環(huán)境的角度進(jìn)行切入，但是在當(dāng)前市場中，環(huán)境不確定性日益增加，如何應(yīng)對環(huán)境不確定性給企業(yè)帶來的挑戰(zhàn)是每個(gè)企業(yè)管理者不得不面臨的問題，因此，本文將進(jìn)行環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)融資的實(shí)證探究以彌補(bǔ)當(dāng)前文獻(xiàn)對于債務(wù)融資研究視角的不足。其次，雖然當(dāng)前對于企業(yè)債務(wù)融資問題的研究較多，但絕大多數(shù)的債務(wù)融資研究均致力于融資成本這一方面，但是對于環(huán)境不確定性較大的市場而言，高額的融資成本是金融市場的必然選擇，而融資期限與融資規(guī)模才是企業(yè)與債權(quán)方雙方需要博弈的結(jié)果，因此，本文將企業(yè)債務(wù)融資進(jìn)行細(xì)分，分別探究環(huán)境不確定性與融資規(guī)模以及融資期限之間的關(guān)系，豐富和擴(kuò)展了企業(yè)債務(wù)融資的現(xiàn)有研究。
1.2.2 現(xiàn)實(shí)意義
從現(xiàn)實(shí)意義的角度上來看，首先，本文為我國上市公司在宏觀環(huán)境不確定性以及企業(yè)環(huán)境不確定性兩種截然不同環(huán)境不確定性下的債務(wù)融資決策提供了理論依據(jù)，宏觀環(huán)境不確定性與企業(yè)環(huán)境不確定性對于企業(yè)債務(wù)融資的影響截然不同，宏觀環(huán)境不確定性較高時(shí)，融資規(guī)模較小，融資期限較短，企業(yè)環(huán)境不確定性較高時(shí)，融資規(guī)模較高，融資期限較長，因此，本文研究有助于企業(yè)明確融資現(xiàn)狀，并為應(yīng)對不同的環(huán)境不確定性提供相應(yīng)的對策與建議。其次，本文對于政府部門也有一定的指導(dǎo)意義，由于宏觀環(huán)境不確定性對于企業(yè)債務(wù)融資存在負(fù)面影響，因此，本文研究旨在使相應(yīng)政府部門在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，協(xié)同上市企業(yè)進(jìn)行企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與調(diào)整，合理科學(xué)地進(jìn)行相應(yīng)政策的頒布，在協(xié)助金融機(jī)構(gòu)完成放債的同時(shí)，盡可能地提高我國企業(yè)融資決策水平，助力我國“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”這一大環(huán)境的早日完成。
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第 2 章 文獻(xiàn)綜述
2.1 債務(wù)融資相關(guān)研究
當(dāng)前對于債務(wù)融資研究的文獻(xiàn)相對較多，現(xiàn)有研究主要從債務(wù)融資規(guī)模、債務(wù)融資期限以及債務(wù)融資成本三個(gè)角度展開探究 (王懷明和陳雪，2017)。
就融資規(guī)模而言，部分文獻(xiàn)從企業(yè)自身經(jīng)營水平出發(fā)展開研究，諸如 saidenberg 和strahan (1999) 通過實(shí)證探究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，企業(yè)的融資規(guī)模往往越大，孫錚等 (2006) 研究表明，隨著企業(yè)盈利能力的提升，其融資規(guī)模也將明顯上升。此外，對企業(yè)信息披露與債務(wù)融資規(guī)模之間關(guān)系的研究也相對較多，當(dāng)企業(yè)信息披露程度較高時(shí)，投資者獲取企業(yè)信息的數(shù)目增加，投資者與企業(yè)之間信息的不對稱性水平降低，從而更容易產(chǎn)生合理的投資決策。李志軍和王善平 (2011) 研究表明信息披露程度較高的企業(yè)更易獲得大規(guī)模的債務(wù)融資，scott (2013) 與段莎 (2016) 分別從市場信息流動(dòng)性以及政府干預(yù)決策能力兩方面進(jìn)行邏輯梳理及實(shí)證推演，證實(shí)了李志軍與王善平 (2011) 的觀點(diǎn)。趙剛等 (2014) 從企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資規(guī)模正相關(guān)，當(dāng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高時(shí)，往往更易獲得大規(guī)模的債務(wù)融資，王生年和秦曉麗 (2014) 進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀根緊縮時(shí)，這一正相關(guān)關(guān)系更為明顯。除企業(yè)內(nèi)部特征外，不少學(xué)者從政治關(guān)聯(lián)角度著手進(jìn)行探究，諸如 khwaja 和 mian (2005) 研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司與政府關(guān)系密切時(shí)，往往可以獲得更多的債務(wù)融資，余明桂和潘紅波 (2008) 以及張敦力和李四海 (2012) 的有關(guān)研究再次證實(shí)這一觀點(diǎn)。李姝和謝曉嫣 (2014) 與毛新述和周小偉 (2015) 從政治關(guān)聯(lián)角度出發(fā)，前者發(fā)現(xiàn)由于地方約束程度較低，與地方政府產(chǎn)生較高的政治關(guān)聯(lián)有助于進(jìn)行大規(guī)模融資；后者證實(shí)了政治關(guān)聯(lián)對于民營企業(yè)的融資保護(hù)相較于國有企業(yè)而言更為明顯。
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2.2 環(huán)境不確定性相關(guān)研究
環(huán)境不確定性可以分為三類：宏觀層面的環(huán)境不確定性、行業(yè)層面的環(huán)境不確定性以及企業(yè)層面的環(huán)境不確定性 (楊榮華，2016)，但是由于行業(yè)環(huán)境不確定性的衡量是根據(jù)同行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的環(huán)境不確定性取中位數(shù)而來 (申慧慧等，2012)，其本質(zhì)也是各企業(yè)內(nèi)部的環(huán)境不確定性，因此，本文將從宏觀環(huán)境以及企業(yè)環(huán)境兩個(gè)層面來定義環(huán)境不確定性。其中宏觀環(huán)境不確定性以經(jīng)濟(jì)政策不確定性來衡量，企業(yè)環(huán)境不確定性通過銷售收入的變異值進(jìn)行測度。
宏觀環(huán)境不確定性是由于經(jīng)濟(jì)主體無法對政府政策實(shí)施及變更做出準(zhǔn)確預(yù)測，從而導(dǎo)致企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變動(dòng)所導(dǎo)致的不確定性，當(dāng)前對于宏觀環(huán)境不確定性的研究主要體現(xiàn)在其對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響路徑 (bloom, 2014)。諸如 bachmann 等 (2013) 通過研究證實(shí)宏觀環(huán)境不確定性是由經(jīng)濟(jì)蕭條導(dǎo)致的，mumtaz 和 surico (2018) 研究則表明宏觀環(huán)境不確定性會(huì)反向?qū)?jīng)濟(jì)造成沖擊，許志偉和王文甫 (2018) 將宏觀環(huán)境不確定性引入 dsge 模型中，通過定量分析認(rèn)為當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)完成轉(zhuǎn)型后，宏觀環(huán)境不確定性對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將持續(xù)增強(qiáng)。除研究宏觀環(huán)境不確定性對整體經(jīng)濟(jì)走勢存在影響外，部分學(xué)者將研究視角聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)的各重要組成部分，譬如，pastor 和veronesi (2012) 研究表明宏觀環(huán)境不確定性過高會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，stock 和 waston (2006) 通過實(shí)證研究認(rèn)為美國就業(yè)率的大規(guī)模下降源自于宏觀環(huán)境不確定性的日益增加。此外，還有部分文獻(xiàn)從微觀視角出發(fā)，探求宏觀環(huán)境不確定性對于企業(yè)行為的影響，例如，陳國進(jìn)和王少謙 (2016) 通過數(shù)學(xué)建模實(shí)證探究宏觀環(huán)境不確定性對企業(yè)投資行為的影響，分析結(jié)果表明宏觀環(huán)境不確定性將通過改變資金成本和影響資本邊際收益率的雙重渠道對企業(yè)投資行為產(chǎn)生抑制，饒品貴等 (2017) 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，雖然宏觀環(huán)境不確定性的增加會(huì)抑制企業(yè)投資，但是卻促使投資效率出現(xiàn)明顯上升。王紅建等 (2014) 研究證實(shí)由于宏觀環(huán)境不確定性的存在，企業(yè)將增持現(xiàn)金以對抗不確定性風(fēng)險(xiǎn)，李鳳羽和史永東 (2016) 則通過中介效用分析法表明，企業(yè)在不確定性較高的情況下增持的這一部分現(xiàn)金是由于放棄投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致的。

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第 3 章 理論分析與假設(shè)提出
3.1 理論分析

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3.2 假設(shè)提出

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第 4 章 研究設(shè)計(jì)
4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

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4.2 變量操作性定義

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第 5 章 實(shí)證結(jié)果及分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析
本文首先對文中變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以便對數(shù)據(jù)分布及特點(diǎn)進(jìn)行直觀觀察。通過對原始樣本進(jìn)行篩選及處理，本文實(shí)驗(yàn)樣本最終為 15466 個(gè)，樣本平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、25 分位值、中位數(shù)、75 分位值以及最大值。
融資規(guī)模 (debt_s) 與融資期限 (debt_m) 的標(biāo)準(zhǔn)差都相對較低，分別為 0.1377 與 0.3340，表明不同企業(yè)間融資規(guī)模與融資期限的波動(dòng)水平相對較低，融資期限的波動(dòng)水平略高于融資期限。就融資規(guī)模而言，不同分位間的差距大致相等，再次表明不同企業(yè)間融資規(guī)模相對穩(wěn)定的特點(diǎn)，但是最大值 0.6052 遠(yuǎn)大于 75 分位值 0.2729，說明部分企業(yè)仍存在較大的融資需求。對于融資期限來說，其最小值與 25分位值均為 0，表明至少有四分之一的公司沒有進(jìn)行長期借款，中位數(shù)為 0.1771，遠(yuǎn)小于均值的 0.3037，表明整體樣本中，融資期限較長的企業(yè)更多，最大值為 1 則說明存在部分企業(yè)的借款方式均為長期借款，并沒有進(jìn)行任何短期借款。

5.2 相關(guān)性分析

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第 6 章 結(jié)論

在中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，企業(yè)所面臨的環(huán)境日益動(dòng)蕩，且充滿不確定性，這種不確定性的來源一方面是由于中國宏觀經(jīng)濟(jì)水平的波動(dòng)所導(dǎo)致，企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策承擔(dān)主體，細(xì)微的宏觀經(jīng)濟(jì)變化都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性發(fā)生巨大變化；另一方面則是通過企業(yè)自身上下游諸如自身經(jīng)營水平、競爭對手、顧客等一系列目標(biāo)的變化所造成，由于行為無法預(yù)測，因此，企業(yè)環(huán)境不確定性水平也普遍較高。當(dāng)環(huán)境不確定性水平較高時(shí)，企業(yè)做出正確的融資決策的難度明顯上升。為了深入探究環(huán)境不確定性對債務(wù)融資的影響機(jī)理，本文選取中國 2009-2018 年中國滬深兩市 a 股上市公司作為研究樣本，探求環(huán)境不確定性對于企業(yè)債務(wù)融資行為的影響機(jī)制，并且考慮到管理者存在的認(rèn)知偏差，將管理者過度自信這一非理性特征作為調(diào)節(jié)變量引入研究，探索其對環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。最后，考慮到國有企業(yè)與民營企業(yè)對于環(huán)境不確定性的對抗能力有所不同，本文將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同進(jìn)行分組，分組比較了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同對過度自信調(diào)節(jié)作用的影響。根據(jù)本文相關(guān)實(shí)證結(jié)果，現(xiàn)得出如下結(jié)論：

宏觀環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)融資 (規(guī)模、期限) 顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)宏觀環(huán)境不確定性較高時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模及融資期限均呈現(xiàn)較低的水平，這是由于當(dāng)宏觀環(huán)境不確定性較高時(shí)，金融市場風(fēng)險(xiǎn)較大，銀行等融資機(jī)構(gòu)放貸量縮減，企業(yè)難以取得大規(guī)模融資，同時(shí)，為了確保資金的安全性，銀行等金融機(jī)構(gòu)此時(shí)更傾向于短期貸款來保障自身資金安全，因此，企業(yè)債務(wù)融資期限也相應(yīng)縮短。企業(yè)環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)融資 (規(guī)模、期限) 顯著正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)環(huán)境不確定性較高時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模及融資期限均明顯提高，這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)環(huán)境不確定性較高時(shí)，并不影響整個(gè)金融市場風(fēng)險(xiǎn)水平，由于宏觀市場相對穩(wěn)定，只要融資成本足夠高，企業(yè)可以找到相應(yīng)的融資渠道獲取大規(guī)模融資以滿足企業(yè)經(jīng)營，同時(shí)為了避免因財(cái)務(wù)短缺造成的企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性缺失，企業(yè)此時(shí)更傾向于長期債務(wù)融資。

參考文獻(xiàn)(略)

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