上市公司內部人信息的渠道效應財務管理研究

本文是一篇財務管理論文，在已有關于內部人交易績效與信息優勢研究的基礎上，系統地研究了下列問題：(1)管理層減持在短期內獲得的超額收益是管理層具有信息優勢的體現還是信息沖擊的結果？(2)管理層從哪些途徑獲得了能夠使其在交易中長期獲取超額收益的信息？(3)管理層信息優勢的影響因素來自現有研究提及的“信息層級”效應還是信息渠道的差異？(4)哪些因素會影響內部人的信息優勢？首先，我們運用學術界常用的累計超額收益和買入并持有超額收益度量管理層減持在短期和長期內的交易績效，結果顯示半數以上的管理層的減持交易在短期和長期內均存在顯著的正超額收益，且長期超額收益高于短期超額收益，這與已有研究的結論一致。隨后，嘗試考察管理層獲取內部信息的渠道，結果表明，參與公司決策和參與公司運營是管理層獲取內部信息的主要渠道，且管理層從參與公司決策(即出席董事會會議)中獲得了更多的內部信息，此外，同時從兩種渠道獲取內部信息的管理層在長期中表現出最強的擇時能力。

第 1 章 緒論

1.1 研究背景
1.1.1 理論背景
內部人交易一直以來是投資者、監管機構和學術界關注的話題之一，早在 20世紀 60 年代 sec 允許美國上市公司內部人交易本公司股票后，學術界就已對這一問題進行了大量的討論。由于缺乏有效的實證方法，早期研究大多基于對內部人交易前后被交易公司股票回報率的變化趨勢及統計特征進行分析，因此大量實證研究并未能得出一致性的結論。此外，這一階段的研究缺少理論支撐，niederhoffer(1968)指出，投資者和學術界對內部人交易的關注建立在一種普遍存在但未經證實的觀點上：“投資者普遍相信內部人擁有能夠反映公司前景的私有信息和推測公司股價變化趨勢的能力。”。這一情況一直持續到 fama(1970)效市場假說(efficient market hypothesis, emh)的發表。這一研究清晰地闡述了新信息如何對市場產生影響，進而將信息這一重要概念引入了資本市場領域。盡管內部人交易并非 emh 關注的重點，但 emh 卻為解釋內部人交易的獲利性問題提供了理論基礎。emh 成功地解釋了內部人相對于外部投資者的信息優勢如何幫助前者更準確地預測未來股票價格的變化趨勢，進而獲得超額收益。此外，fama 等(1969)的研究中提出的半強式檢驗(semi-strong test)后來也發展為學術界普遍用于研究內部人交易問題的事件研究法(event study)。

根據 fama 在 emh 理論框架中的論述，當資本市場未達到強式有效時，掌握內部信息可以使投資者持續獲得超額利潤。盡管中國資本市場成立已有近 30年，但學界對中國資本市場有效性仍存在爭論。大多研究認為中國資本市場至多達到半強式有效。因此目前階段我國資本市場中內部人交易可能仍然存在超額收益，部分經驗證據也支持這一結論，但既有研究大多關注內部人交易短期內的超額收益，較少有研究對內部人交易的獲利性與超額收益間的邏輯關系給出明確的闡釋，且現有研究也較少關注內部人獲取內部信息的渠道。基于這一理論背景，本文將立足于有效市場假說考察不同窗口長度內內部人交易中超額收益的存在性問題，進而分析內部人交易伴隨的超額收益的來源。
....................

1.2 研究意義
1.2.1 理論意義
在理論層面上，內部人交易一直以來都是財務與金融領域關注的熱點話題之一。首先，現有文獻發現中國資本市場中內部人減持后存在顯著的負超額收益，進而歸因為內部人具有信息優勢。本文則從內部人交易的股價沖擊效應出發，發現短期超額收益實際來自于市場對內部人交易這一新信息的反映，長期超額收益才能更好地反映內部人是否在交易中利用了自身的信息優勢。
其次，既有研究主要關注內部人是否具有擇時能力以及內部人交易的動因和后果。本文則嘗試對內部人獲取信息優勢的渠道給出科學的解釋，在已有研究的基礎上拓展了內部人交易的研究內容。
最后，現有關注不同內部人間信息優勢的差異的少數研究初步考察了高管與董事間獲利能力的差距，并將這一現象歸因于職務級別的差異。本文則在此基礎上運用最優尺度分析方法檢驗內部人間信息優勢差異的決定因素，豐富了內部人信息優勢方面的研究。
...........................

第 2 章 文獻綜述
2.1 相關概念界定
2.1.1 內部人與管理層
內部人這一概念與外部投資者相對，主要指在公司內部任職或與公司存在關聯進而可能獲悉公司內部信息的個體。《中華人民共和國證券法》第七十四條明確界定了內幕信息知情人的范疇，學術研究中內部人這一概念廣義上一般指該法條所規定的前兩類內幕信息知情人，即上市公司持股 5%以上股東、董監高和實際控制人及上述各類內部人的親屬。考慮到我國資本市場中上市公司股權結構特征以及公司運營中的實際情況，也有學者采用狹義的內部人定義，僅將上市公司董監高視為內部人，而不將持股 5%以上的股東納入考慮范圍，即管理學文獻中常用的管理層這一概念。
本文著眼于上市公司內部人獲取內部信息的渠道，然而，持有一定比例股份但不在公司內擔任任何職務的股東雖然被相關法律界定為內幕信息知情人，但不同的股東間獲取內幕信息的可能渠道并不一致且往往難以被外部人獲知，因此為確保本文研究集中于內部人獲取信息的明確的特定渠道，本文采用狹義的內部人定義，即僅把上市公司管理層視作內部人，后文所指內部人和管理層也均指代上市公司董監高人員及其親屬。
2.1.2 超額收益
fama 等(1969)在對股票分割的研究中將股票分割后個股收益率偏離預期收益的現象稱為“異常的(abnormal)”，后續相關研究中沿用了這一說法，將任一事件發生前后一段時間內個股的預期收益率與實際收益率之間的差值成為超額收益(abnormal return, ar,也作異常收益或超額利潤)。如果假定投資者在事件日買入了該公司的股票，則累計超額收益(cumulative abnormal return, car)或買入并持有超額收益(buy and hold abnormal return, bhar)可以在一定程度上反映投資者在這次交易中的獲利水平，或稱這次交易的績效。學術界也常用事件后一段時間內的累計超額收益作為衡量內部人交易獲利性或內部人交易信息含量的代理變量。對于大多數事件或信息，均可采用這一指標的計算方法，但對減持交易例外，由于減持交易中投資者賣出了股票，如果賣出交易后存在負的超額收益，則代表投資者規避了本會遭受的損失，因此以超額收益乘以負一后的數值作為交易績效的衡量指標。
.......................

2.2 內部人交易的獲利性及其影響因素
內部人交易的獲利性一直是這一領域的研究重點之一。如前所述，早期研究大多關注內部人交易獲利性的存在性，并試圖以此對資本市場有效性水平進行判別。后續大量基于美國股市的實證研究普遍發現在美國股市中內部人交易存在顯著的超額收益。brockman 和 chung(2001)、cock 等(2004)以及 ishikawa 和takahashi(2011)分別報告了在美國、香港和日本股票市場中，高管通過股票回購獲取了超額收益。bartoz 等(2017)發現歐洲各國股市中內部人交易均存在不同水平的超額收益。國內該領域研究自 2006 年證監會允許上市公司董監高交易本公司股票后，涌現的大量相關研究也大多報告了類似的情況。例如，曾慶生(2008)發現中國上市公司內部人具有擇時能力，即中國上市公司內部人能夠在交易中獲取超額收益。曾慶生和張耀中(2012)指出定期財務報告前內部人交易在短期和中期內存在超額收益。蔡寧(2012)考察了解禁股份減持中的內幕交易行為，指出大股東傾向于在壞消息披露前和好消息披露后減持，并獲取了超額收益。姜英兵和張曉麗(2013)對非高管大股東增持行為進行了研究，驗證了非高管大股東在增持行為中同樣表現出時機選擇能力。周銘山等(2017)指出管理層可能通過調整研發投入吸引投資者關注，進而在減持中獲取超額收益。
基于上述研究，上世紀末以來內部人交易領域的研究一方面開始著眼于對獲利性衡量方式的探索和改進，例如：lyon 等(1999)指出學術界常用于衡量內部人交易獲利性指標 bhar 的計算方式存在缺陷，并對傳統的計算方法進行改進；bartoz 等(2017)基于 jeng 等(2003)的研究以構建投資組合的方式計算內部人交易的獲利水平；另一方面，側重于探究獲利性的影響因素，例如：曾慶生(2008)發現內部人職務級別會影響其在交易中的獲利性；skaife 等(2013)發現法律、文化和經濟等國家層面的特征可能導致內部人交易的獲利水平出現明顯差異；geyt 等(2014)指出良好的信息披露質量，特別是自愿性信息披露能夠有效抑制內部人從交易中獲利；dai 等(2016)發現良好的公司治理質量能夠降低內部人交易獲利性。
..........................

第 3 章 理論分析與研究假設
3.1 理論分析

.................................
3.2 研究假設

.................................
第 4 章 研究設計
4.1 樣本選取與數據來源

..................................
4.2 變量操作性定義

.........................

第 5 章 實證結果及分析

5.1 描述性統計分析
分別列出了從不同途徑獲取內部信息的管理層人員減持后的長短期超額收益的中位數和均值。在全樣本下和從不同途徑獲取內部信息的管理層人員中，均有超過半數的內部人在短期和長期內獲得了正的超額收益。從均值來看，短期內管理層減持獲得了正的超額收益，減持后 20 日和 60 日內的超額收益分別為 1.84%和 3.49%；長期內管理層獲得負超額收益，減持后 12 月和 24月內的超額收益分別為-2.12%和-7.47%。但對管理層減持后的長期超額收益的統計特征進行進一步分析后發現，和在交易后 12 月和 24 月內分別有 68.5%和79.9%的被減持股票表現出負的超額收益，即從長期來看 68.5%和 79.9%的管理層在減持交易中表現出了強大的擇時能力，通過減持交易中在長期內規避了損失。這表明內部人的確掌握了內部信息，并基于此在交易中獲取超額收益。按掌握信息渠道不同對管理層進行分組后發現：在短期內，20 日和 60 日的全樣本平均超額收益與掌握信息渠道最多的管理層的平均超額收益之差僅為 0.09%和 0.11%，無明顯差距；在長期內，12 月和 24 月的全樣本平均超額收益與掌握信息渠道最多的管理層的平均超額收益之差則分別高達 1.70%和 3.81%，即掌握雙信息渠道的內部人的減持交易在長期中的獲利水平明顯高于全樣本的平均水平。這一統計數據初步驗證了短期超額收益實際上是減持對股價產生負向沖擊的結果，此外也初步證明了信息渠道的存在性，但仍需進一步運用多元回歸方法進行檢驗。

5.2 相關性分析

.......................

第 6 章 研究結論與政策建議
在已有關于內部人交易績效與信息優勢研究的基礎上，系統地研究了下列問題：(1)管理層減持在短期內獲得的超額收益是管理層具有信息優勢的體現還是信息沖擊的結果？(2)管理層從哪些途徑獲得了能夠使其在交易中長期獲取超額收益的信息？(3)管理層信息優勢的影響因素來自現有研究提及的“信息層級”效應還是信息渠道的差異？(4)哪些因素會影響內部人的信息優勢？首先，我們運用學術界常用的累計超額收益和買入并持有超額收益度量管理層減持在短期和長期內的交易績效，結果顯示半數以上的管理層的減持交易在短期和長期內均存在顯著的正超額收益，且長期超額收益高于短期超額收益，這與已有研究的結論一致。隨后，嘗試考察管理層獲取內部信息的渠道，結果表明，參與公司決策和參與公司運營是管理層獲取內部信息的主要渠道，且管理層從參與公司決策(即出席董事會會議)中獲得了更多的內部信息，此外，同時從兩種渠道獲取內部信息的管理層在長期中表現出最強的擇時能力。同時，我們發現兩種獲取內部信息的主要渠道均不會影響管理層減持交易在短期內的超額收益，這也驗證了內部人交易在短期內表現出的超額收益可能僅僅是減持這一消息對市場產生負向沖擊的結果，而并非源于內部人的信息優勢。接下來，進一步考察了公司透明度和公司治理對管理層獲取內部信息的影響，發現在透明度較高的公司和治理質量較好的公司中，從參與公司決策和參與公司運營兩種渠道獲取內部信息的董監高的減持交易績效不再存在顯著差異，即提高公司透明度和公司治理水平有助于抑制管理層通過董事會會議獲取內部信息。在進一步研究中，我們還借助最優尺度分析方法檢驗了已有研究中提出的“信息層級”假說，發現內部人在減持交易中的獲利能力可能主要受其獲取內部信息的渠道影響，而非嚴格遵循職務級別越高掌握內部信息越多這一假說。
參考文獻(略)