財務管理視角下萬科A高派現股利政策的動因及后果研究

本文是一篇財務管理論文，文章在閱讀大量文獻的基礎上，通過對萬科 a 股利分配情況進行研究，對萬科 2013年至 2018 年六年間的財務數據與同行業的股利分配進行對比分析，得出萬科高派現這一特點的成因和后果，不難發現股權結構、各項財務能力、經濟政策等因素共同影響著萬科股利的分配并產生了多種后果。

一、緒論
（一）研究背景及意義
1.研究背景
我國的經濟在不斷地發展，與之變化的資本市場也在不斷壯大，自 1990 年 12 月上海證券交易所首批 8 支股票上市伊始，到如今 2019 年末的上市公司總數已近四千家，在公開市場上市的公司越來越多，我國經歷了迅速發展。而中小板、創業板、新 h 板以及最近科創板的建立，也使得中國的資本體系顯現出更加多姿多彩的形式。當前的證券市場也被襯托的異常火熱，越來越多的投資者希望能伴隨著這樣一種大好的情景能夠從中有所獲利。在 2013 年 11 月 30 日，證監會頒布了《上市公司監管指引第 3 號——上市公司現金分紅》，中央對于現金分紅的意見也明確提出，鼓勵和引導上市公司現金分紅。因此，這就要求上市公司能夠完善自身的股利政策，通過這一對外信息地傳達收獲更多的投資者，還有最為關鍵的一點是要以證券市場的穩定性為前提，促進證券市場的長遠穩定發展。當前，現金股利政策被越來越多的企業所采納，并且發現很大一部分的企業選擇高額現的股利政策，萬科 a 就是非常明顯的一例。

2.研究意義
（1）理論意義
股利政策一直以來就是國內外學者共同關注的焦點，而且它的制定也是一個公司在發展過程中至關重要的，尤其涉及到核心財務問題，這是股東利益的切實體現也是一個公司發展最直接和最透明的體現。但是，股利政策方面我國的研究略顯落后，很多研究并不是很完善，缺乏相關的理論經驗。因此，本文借鑒了國內外專家的研究思路，針對股利分配政策中的高派現現象進行研究，更為詳細的總結出萬科的政策制訂動因，以及提出了相關的優化建議。以萬科為例，通過對萬科 a 的相關因素進行數據研究，對股利政策的研究更有異常關鍵的理論意義，一定程度上有利于完善我們在股利政策方面的研究。
（2）實踐意義
本文參考了近年來萬科的詳細數據并進行了一系列的分析，能夠得出其實行該股利政策的原因，以及實行高派現這一政策后對各方關聯者所帶來的影響，希望能夠推動企業的長遠發展，也希望能夠為資本市場中的眾多投資者提供參考依據。本文從上市公司的財務與非財務結合股利政策的相關理論等方面進行股利政策研究，萬科 a 作為房地產企業的龍頭，其多年連續實行高派現股利政策給予投資者相當大的期望，引起了社會投資者的廣泛關注，因此通過本文的分析有利于豐富股利政策理論的案例。
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（二）國內外研究現狀
1.國外研究現狀
（1）對股利政策的研究
myers，bacon ( 2002 )、slkania，fw bacon ( 2005 )通過采用最小二乘線性回歸模型進行實證研究，選取其中多個財務指標來比較企業的股利支付水平，應用到股利政策的制定中。
berna kirkulak，guluzar kurt（2010）以某國交易市場中的上市公司為研究對象，整合了研究結果，他們認為：這些企業一般不對股利進行派發，他們也更看重的是公司的發展經營能力和財務狀況。
kevin c.k. lam 和 heibatollah sami（2012）認為上市公司對于股利分配的多少是按照股東投入資金的多少進行劃分的，資金與權力有密切的關系，股東越大分到的股利就越多。
baker h k，kilincarslan e 和 arsal a h（2017）通過研究加納上市公司的各項數據，利用合并的 ols 回歸模型分析找到了股利政策與股東價值之間的聯系。
（2）有關高派現股利政策動因及后果的研究
shelifer 和 robert（2003）認為在上市公司中，高派現這一情況的產生是由于公司管理層推動產生的，是為了獲取更多的利益，侵占小股東的權益。
zhou 和 ruland（2006）認為上市公司實行高派現股利政策可能還會抑制公司一些并不必要的投資產生，節約了投資資金使得公司能夠產生更多的收益發放給投資者。
chinmoy 和 le（2014）采用了實證研究的方法來研究上市公司制定分紅政策的規則，并發現了上市公司的股利政策與公司的償債能力有相關關系，認為償債能力抑制了公司代理成本的產生。
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二、概念界定及相關理論
（一）概念界定
1.股利政策
股利政策的出現是伴隨著上市公司而出現的，各個國家對于股利政策的規定都不同，因此不同國家的上市公司也會根據國家的實際情況選擇適合的股利政策。至今為止，通過各個渠道的查閱，可以將股利政策花分為五種類型，而各個類型的確立也是以四項標準為基礎規定的，四項標準有：分配的形式、分配的時間間隔、選取的分配率和分配的數量，那么由此產生的五種類型包括：剩余股利政策，是指在在一種理想的資本結構背景中，將需要的權益資本除去之后剩余的盈余作為股利分配；固定股利政策，是指將每一年所發放的股利都固定的一個水平上不變；穩定增長股利政策，是指維持每年的股利增長在一個較為穩定的水平；固定股利支付率政策，是指確定一個穩定的股利占盈余的比例并且長期不變；低正常股利加額外股利政策，是指相對靈活的確定額外股利率并且再每年支付一些固定的較低的股利。
2.高派現
在我國，對高派現這個名詞的定義有許多種解釋，規定的標準也有許多。因此，在通過網上的查找和借鑒，整合了多方的觀點對高派現進行了界定。根據上市公司現金分紅指引，現金分紅的標準有以下三項：一是，公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 80%；二是，公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 40%；三是，公司發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 20%，而對于高派現來說，被理解為每股派現額高于每股收益一定程度，之后經過研究總結了兩項條件，只有同時滿足便可以認定為高派現，一是每股派現額大于每股收益；二是每股派現額大于每股現金流。
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（二）相關理論
在這一部分主要介紹了在下文運用到的幾點理論，自股利政策出現已經經過了數百年的驗證和演化，并且斷斷續續的形成了許多廣為流傳的經典理論，主要可以分為兩個階段：傳統股利政策理論和現代股利政策理論。
1.“在手之鳥”理論
該理論可以說是這些理論中最早提出的，最廣泛應用于股票投資，它的提出者戈登等人從“雙鳥在林不如一鳥在手”這一句諺語中得到啟發將它形象的命名為“在手之鳥”理論。這一理論主要是以投資者的內心活動為依據，肯定了在公司的投資活動中股利的重要地位，就以這一方面來看，對投資者來說股權投資的回報是顯而易見的，但這個陌生公司的發展狀況和未來所能獲得的利潤卻不清楚。所以，為了獲得實際的收益就要實現“一鳥在手”。舉例來說，投資者如果想降低股票投資中的風險，則可以減少資金的投入，這是因為利潤和風險直接相關。如果公司降低了投資者所需的利潤，公司的利潤也將逐漸減少并最終導致公司的價值增加，從而促進股價上漲，反之就會產生負面結果對公司的股價有負面影響。該理論主要應用于第四部分的影響因素中，而且在第五部分通過該理論與各種因素的關系也以該理論為基礎體現出來。
2.信號傳遞理論
信號傳遞理論的發展可以大致劃分為三個階段，第一階段的是二十世紀五六十年代，john·linter 提出的股利政策具有極強的穩定性，各公司不會隨意對股利政策進行變更，只有在當前狀況難以為繼時，才會選擇減少股利；第二階段是 ross 提出的資本市場中存在的信息不對稱現象，他先做出假設：外部資本市場的投資者沒有任何獲取內部信息的途徑，從而來評價當前所選擇的股利政策與資本結構；第三階段便是當前大家所熟知的米勒正式提出的股利分配的信息含量假說，這也就是理論發展最為主要的三個階段。
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三、萬科 a 現金股利分配政策現狀
（一）公司概況

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（二）歷年股利分配狀況

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四、萬科 a 高派現影響因素分析
（一）萬科 a 高派現財務因素分析
1.盈利能力分析

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2.償債能力分析

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五、萬科 a 高派現動因及后果分析
（一）基于 spss 相關性分析法的高派現動因分析
1.研究假設

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2.模型構建

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六、萬科 a 實行高派現股利政策的優化建議

（一）加強外部法律制度監管
通過前文可以了解到，我國的資本市場起步較晚各種法律法規的基礎保障并沒有完全跟得上，這就使許多上市公司缺少一些參考規范，在公司的發展過程中制定政策沒有指導，所以許多公司的股利政策并不適合自身的發展，同樣也缺少股利政策必備的投資回報思想，這樣一種狀況就使得我國當前的證券市場存在許多漏洞，讓很多公司從中投機，損害了中小投資者的利益；另外一方面，公司的分紅方案和融資行為都十分重要，國家需要規范性的文件來限制公司的分紅行為，從而產生積極的效果，因此為了對市場和公司進行更加規范的管理，在近些年提出了一系列的法律制度，其中尤其包括了對公司的管理以及在公司進行分紅時進行監管和分紅的標準，力求給投資者營造更加公平的環境，為該公司創造出一種更加理性和人性化的股利監管政策。

在前文的分析中可以看出，萬科的經營現金流其實很不穩定，他的指標有大幅度的變化，盡管作為房地產企業受宏觀經濟環境和調控政策影響的風險較大，而現金流量是判斷一家公司實力最直觀的表現，在經營過程中企業需要用現金做很多的事，尤其是房地產行業更甚，不僅僅是凈利潤能夠表現的，現金流量將經營活動完全展現出來以代表企業的獲利能力，上市公司每年都可以賺取豐厚的利潤，但是從現金流量的角度來看，房地產行業的經營現金流對其發展有非常重要的意義。因此，上市公司應該嚴格把控現金流的走向，擴大資本回報率，以期能夠將現金走向更好的應用于公司的發展和對股利的發放。公司的現金股利支付得到了來自經營活動的實際現金流量的支持，從而避免了過多的現金分配。同時，其償付能力與現金股利政策密切相關，因此公司必須管理資產負債率和流動比率，以確保公司的高償付能力并盡可能避免財務風險。

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七、研究結論與展望
文章在閱讀大量文獻的基礎上，通過對萬科 a 股利分配情況進行研究，對萬科 2013年至 2018 年六年間的財務數據與同行業的股利分配進行對比分析，得出萬科高派現這一特點的成因和后果，不難發現股權結構、各項財務能力、經濟政策等因素共同影響著萬科股利的分配并產生了多種后果。因此，得出以下結論：
1.財務因素是企業進行股利派發的前提。只有企業有了良好的盈利能力才能給予大小股東一定的紅利回報，而且本文通過對萬科各項財務能力的分析，均得出結論，證明萬科實行高派現股利政策與其財務因素相關，這也提醒了投資者和公司，要想具備高派現的能力就要認清自身的發展，依據實際情況制定適合的股利政策，努力使公司得到更好的發展。
2.非財務因素對高派現股利政策的制定有顯著影響。根據上文分析的結果還可以發現，一方面是政府相關政策的出臺為企業制定鼓勵政策提供了契機，另一方面企業本身股權結構和公司規模對高派現股利的發放影響最大，上市公司的實際控制人出于自身利益的考慮更加偏好于高派現。
3.實行高派現股利政策主要對投資機會、企業自身價值和投資者這三個方面產生了后果。首先是投資機會，根據對數據的整理，得出了萬科近六年的股息支付率隨著公司銷售率的降低而提高，說明高派現行為促進了公司的投資機會的產生；其次是企業自身價值，依據數值模型代表了企業價值的變化，依據代理成本理論發現，tobinq 與股息支付率基本呈正向變動趨勢，基于代理成本理論公司保持合理范圍內的股利支付率有利于公司價值的提升。最后，有關投資者產生的后果，本文整合了在分紅方案發布前后股價的變化數據來分析了投資者對高派現行為的反應，結果表明，現金分紅公告的發布引起了股價的上漲，刺激了市場相關者間的投資行為，取得了較好的市場反應。
參考文獻（略）

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