ST銀億海外并購的財務風險管理研究
本文是一篇財務管理論文研究，本文采用定量與定性結合的方法對 st 銀億跨國并購失敗的案例進行研究，全面深入的探討并購中公司財務風險的表現和成因，并對其他企業提出警示。企業對財務風險進行積極有效地防范，有利于保障企業海外并購的順利完成。通過對st 銀億對美國arc和比利時邦奇海外并購案例的研究，本文得出以下結論：（1）st 銀億海外并購面臨的眾多財務風險中最主要的是并購前的定價風險，并購中的支付風險以及并購后的償債風險。st 銀億在并購前沒有能掌握到目標企業充分的信息且企業選擇單一的現金支付方式，因此表現出了極大的定價和支付風險。再加上st 銀億對 arc 和邦奇總體定價約合人民幣 106.74 億元人民幣，企業進行了高風險的融資，致使后期企業償債風險表現明顯。
一、緒論
（一） 研究背景及意義
1. 研究背景
當今世界各國之間的聯系愈發密切，全球經濟也呈現出越來越明顯的一體化趨勢，同時企業所面臨的國際競爭越發激烈。在此背景下，各個國家的企業紛紛尋找海外優質資產來快速增強自身的競爭力，基于產業經濟理論和速度的經濟性，海外并購方式以其可以降低行業壁壘和迅速的特性，深受各國企業的青睞。
習近平總書記在 2013 年提出“一帶一路”戰略，為我國企業尋求海外資源提供了廣闊的平臺和一系列優惠政策。為幫助我國企業更好的適應全球化發展的新形勢，政府各相關部門相繼出臺了多項規定，其中包括：商務部于 2014 年 10 月發布的《境外投資管理辦法》，確立了“備案為主、核準為輔”的新型管理模式，極大地減少了商務部在企業境外投資方面的行政審批；國家發改委于 2014 年 12 月下發的關于《境外投資項目核準和備案管理辦法》修改意見的決定，提出中國企業的境外投資項目除規定的特殊投資之外，其他項目將全部由核準制改為備案制；國家外匯管理局于 2015 年 2 月發布的《關于進一步簡化和改進直接投資外匯管理政策的通知》（匯發[2015]13 號），決定自 2015 年 6 月 1 日起，外匯局不再負責境外投資外匯登記事項，企業可自行選擇注冊地銀行辦理直接投資外匯登記。這些規定進一步簡化了我國企業對外投資的審批程序，我國企業正面臨并購海外資產，走向國際化道路的大好時機。
自 21 世紀以來，中國企業進入了海外并購的高潮期。由下圖可知，中國企業跨境并購交易和金額 2013 年-2017 年都大致呈增長趨勢，在 2016 年兩者都出現了爆發式的增長。雖然在 2017 年并購的交易數量和金額都有所回落，但這并不意味著中國企業海外并購的勢頭減弱，而是由于國家政策對不理性海外并購的監管，大陸海外并購回歸理性。中國企業的跨國并購有成功的案例，但同樣有很多失敗的案例，比如 tcl 收購阿爾卡特手機業務失敗，上汽集團并購韓國雙龍失敗，平安未能成功收購富通銀行等等。企業的并購活動從本質上講就是一項財務投資，最終所有的風險都會集中反映到財務風險中去，財務風險是并購風險最直接的體現。因此，本文對 st 銀億并購美國 arc 和比利時邦奇的過程和結果進行分析，闡述企業海外并購過程中的財務風險表現，對財務風險的成因進行具體分析，并且依據相關理論研究成果和財務風險分析結果對我國其他企業的海外并購活動提出警示。
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（二） 國內外研究現狀
海外并購活動最早興起于西方，大量的并購案例為海外學者提供了豐富的研究素材。海外眾多學者也對海外并購財務風險做了大量深入全面的研究，為我國相關研究提供了幫助和參考。
1. 國外研究現狀
（1）海外并購財務風險內涵研究現狀
國外學者認為企業可以通過直接投資、合約以及貿易進入市場，企業并購就是直接投資的一種方式。通過對國外關于海外并購財務風險的相關文獻研究后發現，基本上可以把并購的財務風險從并購準備階段、并購實施階段和并購整合階段三個階段進行總結歸納。
在海外并購準備階段，企業面臨的主要是估值和融資的風險。ahern，
daminelle 和fracassi（2015）的研究認為不同國家的文化差異會影響并購的估值、支付的方式以及并購時間跨度等，進而影響并購的財務風險。healy，palepu 和 ruback(1992)認為并購活動往往需要大量的資金，大部分企業需要對外進行融資，并且外部融資所占的比重往往比較高，融資方式和融資時間不合理形成的融資風險是并購財務風險的重要一環。
在海外并購實施階段，marks&mirvis (2001)認為并購實施階段的財務風險主要來源于信息不對稱性，由于并購雙方掌握的信息存在差異，可能導致并購方對目標企業估值不合理、支付方式和時間安排不合理。grask（2012）根據研究得出結論：就短期而言，并購款項中現金比例越高，企業就越容易陷入財務困境。
在海外并購整合階段，pritchett (1999)認為影響并購成敗的主要原因之一就是由并購雙方在經營方式、企業文化等方面存在較大差異引起的財務整合風險。evy b（2019）等人認為被并購企業超過企業實力的并購，或者并購后資源整合未達預期都可能帶來財務風險。經濟學家米迦勒．希利（2010)在其的相關發表資料中表示，企業的并購財務風險是指企業在并購以后造成的市值降低及后續運營成本上升的可能性。
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二、理論基礎與概念界定
（一） 相關概念界定
1. 并購財務風險
并購的財務風險是指并購企業在并購的整個過程中發生的可能導致企業在財務上蒙受損失的不確定性，并購活動中涉及的財務活動眾多，任何一項財務活動出現問題都有可能導致并購后企業并購效果偏離預期目標。企業并購的財務風險來源主要包括企業的行業環境、政策環境、市場環境等客觀原因，還有人員素質、企業并購計劃、企業管理能力等主觀原因。
2. 海外并購財務風險
（1）海外并購財務風險內涵
海外并購財務風險可以參照并購財務風險，即企業在海外并購各個階段由于各種因素的不確定性而導致的無法達到預期的財務成果。但是相比與一般的并購，海外并購所涉及到的情況顯然更為復雜。在海外并購活動中，公司對標的企業的估值更加困難，還受到匯率變動的影響，而且也更難進行后續的管理和整合。一般而言海外并購財務風險有以下幾點：一是并購前由信息的不對稱性導致的目標企業估值風險；二是由于融資方式、融資結構選擇不當導致的融資風險；三是由于支付方式的選擇和匯率難以預測而導致的支付風險；四是并購整合不佳帶來的風險。這些財務風險嚴重時會加劇企業償債壓力，導致企業內部財務狀態失衡，從而使企業財務運作難以支撐并購后的持續經營。
（2）海外并購財務風險分類
①并購準備階段
對并購標的企業定價風險是并購準備階段所面臨的主要財務風險。并購雙方在海外并購過程中所掌握的信息不對等，信息掌握更系統和全面的一方會在目標企業估值和商業談判環節占據優勢。同時，定價風險還受到價值評估方式選擇的影響。
②并購實施階段
并購實施階段的財務風險一般主要有融資風險、支付風險和外匯風險。融資風險主要是來源于并購資金能否及時籌集到以及融資結構是否合理。融資方式選擇和組合不同，帶給企業的融資規模和負債結構的影響也不同，如果融資方式不能與企業實際情況相適應，合理選擇融資方式、做好融資方案，就會產生融資風險。支付風險是企業資金支付計劃、支付方式選擇不當而引發的風險，會影響企業的資金流動性或企業的股權結構。企業海外并購的支付方式通常有現金支付、股票支付以及混合支付等。支付方式的選擇需要充分考慮企業實際資金情況，選擇現金支付方式，并購企業需具備足夠的資金。選擇股權支付方式，就要考慮到后續股價下跌和股權稀釋等問題。選擇混合支付方式，就需要合理安排支付組合方式、支付時間和次數，否則可能會導致并購進度安排不合理，也給后續整合帶來困難。外匯風險是海外并購特有的一種財務風險，不同國家涉及不同的結算幣種，而且國際匯率的變動頻繁，導致無法精準的估計企業并購運用的現金流量，由此可能導致企業并購資金估算不準或產生較大的匯兌損益。
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（二） 理論基礎
1. 產業組織理論
產業組織理論是認并購動因理論的一種，它認為企業跨入陌生的行業會受到自身生產規模、技術條件和國家政策等因素的限制，從而形成行業進入壁壘。而由于不同國家的市場和政策環境存在極大地差異，國際競爭也更加激烈，所以這種行業進入壁壘會更大。即便實力再強勁的大型企業也難以通過新建的方式進入他國市場而只能通過并購投資的形式。通過并購國外行業內企業可以有效降低甚至消除行業進入壁壘。在本文中主要是在第一章分析我國海外并購背景以及第三章 st 銀億海外并購動因時用到此理論，認為就是因為可以減低行業壁壘，企業才紛紛選擇海外并購方式拓展經營模塊，提升國際競爭力。
在跨國并購的相關理論中還有一種說法叫速度的經濟性，在美國學者錢德勒(1999)和 2000 年《世界投資告》都提到速度的經濟性是企業選擇跨國并購的重要原因?？鐕①徔梢钥焖佾@得相關的生產能力、技術和銷售網絡等資源，還可以防止該國行業其他企業排斥。本文在分析 st 銀億并購動因時同樣用到了這個說法。
2. 風險管理理論
風險管理理論主要是提出了風險管理的流程。首先是對風險進行識別，其次要對通過定性或定量的方式對識別出的風險進行分析，最后根據分析結果對風險進行控制和監督。通過風險管理活動企業可以增強面對危機的反應能力和應對能力，從而更好的保證公司平穩健康運營。當企業進行大規模且復雜的生產或資本活動時，應專設部門和人員進行風險管理。風險管理要綜合運用企業的計劃、組織、領導和控制等職能，還要符合經濟性和成本效益性原則，來科學地分散或規避風險。公司在進行生產經營活動時所面臨的各項風險并不是一成不變的，風險管理應對風險進行監控，根據風險水平和預計的變化趨勢及時調整風險管理的策略，實現公司全過程的風險動態管理。而在本案例中 st 銀億因海外并購面臨巨大的財務風險，導致出現企業資金鏈斷裂而宣布破產重整，因此 st 銀億海外并購中的風險主要是財務風險。本文根據風險管理理論對 st 銀億海外并購的財務風險進行相關的識別、定性定量分析和控制研究。
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三、st 銀億海外并購概況
（一） 案例概述
1. 并購雙方概況
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2. st 銀億并購動因
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四、st 銀億海外并購財務風險表現
（一） 海外并購準備階段的財務風險
1. 定價風險
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2. 融資風險
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五、st 銀億海外并購財務風險成因分析
（一） st 銀億海外并購財務風險水平評估
1. 財務風險水平評估方法的選擇及可行性
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2. z-score 模型指標選取
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六、st 銀億海外并購案例啟示
（一） 做好全面的信息調查
1. 組織專門的機構和人員
在企業進行海外并購過程中，受國別、語言、文化、法律等因素的阻礙，并購雙方直接的信息的交流與獲取都有很大難度，因此，必須事前做好充分的信息調查。尤其是在像本例中這樣的全球競價招標過程中，會有多方企業進行競爭，招標舉辦方會主要以及競標價格，其次依據對相關審批要求、交易對價的支付方式、管理層及員工的安排、未來業務的協同發展等問題的商業談判結果，從而確定最終的買方。在整個過程中企業更需要對目標企業及競爭對手進行調查，通過搜集啊盡量多的信息，對目標企業的價值有一個整體的評估，對其他對手可能會報出價格有一個預期，從而能夠以一個相對較低的價格勝出。企業需組織專門的人員負責，盡可能的收集和分析標的企業的生產、銷售和核心技術團隊等信息，并結合企業自身實際情況，爭取談判主動權，保障企業并購利益。
2. 充分利用并購第三方中介服務機構
企業在進行海外收購的過程中，尤其是全球競價模式下，為彌補自身信息獲取和分析能力的不足，可以選擇委托經驗豐富的中介機構參與制定收購計劃、監督并購過程、輔助并購整合。首先，并購企業受不同國家政策環境和企業自身能力限制，難以直接搜集到并購所需的相關信息，而中介服務機構有專業的方法和人才為企業提供被并購方有關法律、政策、財務和稅務等的相關信息，可以很好的降低信息的不對稱性。第三方中介服務機構對目標企業的各方面財務信息，尤其是報表信息進行細致審查，盡量防止標的企業對財務信息進行隱瞞或造假，降低估值風險；其次，中介機構可以對并購標的企業的財務狀況、經營成果、內部控制、人力資源和資產質量等進行專業細致的審查，幫助企業對被并購方進行估值以及在商業談判中掌握主動；最后，在海外并購完成后，由于在企業文化、管理模式、會計核算、激勵機制等方面存在顯著差異，會造成并購雙方財務整合困難，而中介機構基于其豐富的并購經驗和充分的信息搜集，為雙方的并購整合提供分析和建議。
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七、研究結論與不足
在世界范圍內的跨國并購浪潮越來越激烈的背景下，我國企業也積極投入其中。我國企業在跨國并購過程中很容易面臨目標企業價值評估，融資，支付，整合等方面的財務風險，海外并購過程中的財務風險識別和防范研究越來越受到理論界的重視。本文采用定量與定性結合的方法對 st 銀億跨國并購失敗的案例進行研究，全面深入的探討并購中公司財務風險的表現和成因，并對其他企業提出警示。企業對財務風險進行積極有效地防范，有利于保障企業海外并購的順利完成。
通過對st 銀億對美國arc和比利時邦奇海外并購案例的研究，本文得出以下結論：
（1）st 銀億海外并購面臨的眾多財務風險中最主要的是并購前的定價風險，并購中的支付風險以及并購后的償債風險。st 銀億在并購前沒有能掌握到目標企業充分的信息且企業選擇單一的現金支付方式，因此表現出了極大的定價和支付風險。再加上st 銀億對 arc 和邦奇總體定價約合人民幣 106.74 億元人民幣，企業進行了高風險的融資，致使后期企業償債風險表現明顯。
（2）st 銀億海外并購財務風險過高主要是匆忙進入陌生的領域造成的。銀億并購arc 和邦奇均是接到對方全球競價邀請后短時間內就決定并購，并購準備時間嚴重不足，并購前的信息調查不充分，造成銀億對目標企業定價過高，對行業前景預測也出現失誤。同時并購規模大、時間緊，導致銀億為籌集到足夠的資金進行了大額借款和高比例股權質押，給后期企業資金周轉造成了極大地壓力。最終，st 銀億因資金鏈斷了導致破產重整。
參考文獻（略）
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