華誼兄弟控股股東高比例股權質押問題探討

本文是一篇財務管理論文，本文建議華誼兄弟深耕影視主業，將重心重新放到影視娛樂板塊上，將電影創作、發行擺在首要位置，盡快打造出高質量的電影，提高核心競爭力，這樣才能為多元化鋪好路。具體來說，一是要對市場進行充分調研，尋找并創作老百姓喜歡的電影題材，或者直接購買高質量ip作為電影題材。二是可以利用自身豐富的明星資源，調動高質量、好口碑的導演、編劇和演員成立精品電影項目，鉆研出高質量的電影作品。

1  引言
1.1  研究背景和研究意義
1.1.1  研究背景
近年來，我國國民經濟大環境并不景氣，影視行業對國民經濟的依賴性較強，2018 年“陰陽合同①”事件更是使影視業遭遇前所未有的打擊，另外許多企業依然在不斷進行并購以求轉型，資金需求十分強烈。在這種“內憂外患”的壓力下，許多民營企業控股股東選擇將手中的股權進行質押以獲取資金。但是，股權質押雖然可以將控股股東手中的股權盤活成現金，但是當股權質押比例過高時，企業會面臨許多風險，如投資風險、市場風險、控制權轉移風險、道德風險、財務風險等。這些風險會給企業和中小股東帶來巨大打擊。例如曾經風光一時的樂視網控股股東賈躍亭進行清倉式股權質押后，在公司經營不善導致股價暴跌后依然全身而退，卻使得中小股東損失慘重，公司也從此一蹶不振。巨大體量的商業帝國轟然倒塌，令人唏噓不已。管理部門為了防范上述惡性質押事件再次發生，也做出了行動。滬深交易所發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018 年修訂）》，規定上市公司股權質押比例不得超過 60%。然而現實的情況是僅 a 股股權質押率超過  70%  的依然有 9 家。由此可見，上述為約束股權質押行為的辦法實施效果并不顯著，我國資本市場上依舊澎湃著股權質押熱潮。
華誼兄弟是我國家喻戶曉的影視行業龍頭企業，經歷過幾次輿論事件后，該公司的股權質押現象一直是廣大群眾關注的焦點。從 2018 年開始，華誼兄弟股權質押比例就一直在 90%以上。截至 2019 年年底，王忠軍、王忠磊二人質押股權比例依舊高達 93%。值得一提的是，王中軍和王中磊兄弟解押到期股票后不久又再次進行高比例質押的行為屢見不鮮。
1.1.2 研究意義
（1）實踐意義
質押比例偏高是我國資本市場股權質押的主要特征之一，一旦發生股災，大量的上市公司都會面臨平倉風險，此時若控股股東因無法及時補倉而選擇停牌，則會給市場傳遞公司經營不善的負面信息，還會導致大量的公司停牌，損害中小股東的利益。當股價跌至平倉線以下，企業還將隨時面臨控制權易主的危險局面。這對于企業、控股股東以及中小股東而言都是災難性的。華誼兄弟是我國影視行業第一家上市的公司，為中國電影貢獻了許多優質的作品，在我國電影行業有著重要地位。華誼兄弟控股股東自 2011 年第一次進行股權質押以來，已經連續多年在我國影視行業股權質押比例排行榜前列，各界也時刻關注著王氏兄弟的股權質押動向。
本文通過對華誼兄弟控股股東高比例股權質押案例諸多問題的梳理，再探尋這些問題背后更深層次的原因，最后據此提出有利于規范股權質押現象、保障中小投資者利益，進而促進我國資本市場健康發展的對策建議，具有較強的實踐意義。希望本文能夠對傳媒行業中其他公司予以一定的借鑒意義。
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1.2 文獻綜述
1.2.1 關于控股股東行為的研究
所有者和經營者之間的代理問題長期以來都備受各界關注。這個問題的背后，是上市公司控股股東一股獨大，獨攬公司的話語權，引發所有者和經營者之間矛盾的問題。
berle 和  means 兩位學者經過大量研究論證了，在公司股權非常分散的情況下，大部分股東有“搭便車”的行為，并且中小股東無法有效監督公司高層。此時的控制權并不能提供經濟價值。但學者對世界各國資本市場進行更加廣泛和深入的研究后，發現只有英國、美國等一些發達國家的較為成熟的資本市場上的上市公司股權較為分散，其他地方相對來說較為集中。這些股權相對集中的上市公司的實際控制人可以利用手里的投票權操控公司的各項經營決策，并從中獲益。對于控股股東侵占中小股東利益的問題，國外學者 shleifer  和 vishny（1997）研究發現，上市公司股權越集中，控股股東對中小股東的利益侵占問題越嚴重。la porta,、lopez-de-silanes  和 shleifer（1999）通過研究當時資本市場的上市公司的股權構成發現，超過 60%的公司存在控股股東。這三位學者還在 2000 年通過研究發現，公司股權的集中程度跟控股股東利益侵占程度之間存在正相關關系。
跟二十年前的西方資本市場一樣，我國資本市場發展也不完善，其中很重要的一點就是我國資本市場上大部分公司的股權都比較集中，也就是說，控股股東普遍存在于我國的上市公司中。針對我國資本市場的這一特征，我國學者也做了相應的研究。豆中強、劉星、陳其安（2010）突破性地建立了跨期投資下的控股股東利益侵占模型，并發現控股股東的最終目標是實現控制權長期私有收益的最大化。楊繼國、黃麗君（2018）指出了控股股東會通過控制權實施私利行為，并且促成這種行為的方式很多，對上市公司的傷害很難用數據直觀地呈現。
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2 控股股東股權質押相關理論概述
2.1 相關概念界定
2.1.1 控股股東
企業控股股東身份的判定是以出資份額或股票持有數量作為標準的。當出資份額或者股票持有量高于 50%時，就可以說該股東是上市公司的絕對控股股東。當出資份額或者股票持有量雖然低于 50%，但該股東擁有較大的表決權，可以影響公司重大經營決策，那么我們稱這類股東為相對控股股東。不管是絕對控股股東還是相對控股股東，其最重要的特征都是在公司的經營決策中擁有絕對話語權。
2.1.2 股權質押融資
股權質押融資是指公司股東將其持有的公司股權出質給銀行或其他金融機構以獲取貸款，并在規定的日期內完成解押的融資方式。這種融資方式最具吸引力的一點是實際控制人可以在不讓渡手里的控制權的同時，把股權占用的資金轉換為可以自由支配的流動資金，從而緩解控股股東或公司的財務危機。當公司的實際控制人出于盤活賬面股權，最大程度上挖掘存量股權的融資價值，讓企業的現金流更加充足的目的將股權進行質押時，這種質押形態稱為“主動型”質押。當實際控制人為了化解財務危機而被迫將手中的股權進行質押時，我們將此時的股權質押行為稱作“被動型”股權質押。
2.1.3 現金流權
現金流權指的是股東購買公司股權而享有股權對應的現金分紅的權利。當控股股東將手中的股權進行質押后，讓渡的那部分現金流權也是股權質押融資成本的一部分。另外，所有權最根本的特征就是與之匹配的現金流權，現金流權代表著股東實際持有的股權比例。因此，不到萬不得已，控制權與現金流權不能分離。

圖 2.1  股價下跌引起的一系列反應 

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2.2 控股股東股權質押融資的動因
2.2.1 滿足運營融資需求
公司的實際控制人進行股權質押的根本動機是為了融資。當公司的實控人將股權質押的比例提高時，就可以幫助企業快速融得更加充足的資金，緩解甚至解決公司的資金緊張問題，為企業戰略轉型等重大經營決策保駕護航。這種情況下，進行股權質押對于公司和實控人來說都是很正常的融資行為。另外，跟傳統的融資方式相比，股權質押的優勢非常明顯，比如無需復雜的評估和審批手續，不需要進行實物資產抵押，不會影響控股股東在公司重大事件上的決策權。因此，當企業為維持日常運營或者執行重大經營方針而面臨融資約束時，方便快捷的股權質押融資是很多企業會考慮的融資途徑。
2.2.2 增加或維持控制權
當企業面臨融資困境時，控股股東如果選擇出售股權以獲取資金，那么股權流失后，控股股東對公司的控制權勢必會被削弱甚至被取代，這樣會將公司至于危險境地。為保障公司的長期穩定的發展，實際控制人有動機采用股權質押這種無需讓渡控制權的融資方式進行融資。另外，控股股東還可以將融得的資金用于增持公司股票，從而達到增加控制權的目的。我國有很多上市公司的控股股東運用了這一手法，如 2016 年 11 月，融創中國的控股股東孫宏斌質押了手中 87.6%的股份。融得了 25 億資金后，孫宏斌將這些資金的大部分用在購買本公司股票上。他在接下來的一年多里進行了 8 次增持。截至最后一次增持，孫宏斌對融創中國持股已達到 54.47%。這充分證明孫宏斌進行高比例股權質押的動因之一是鞏固自身的控制權地位。
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3 華誼兄弟控股股東高比例股權質押融資案例介紹
3.1 公司簡介
3.1.1 股權結構簡介

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3.1.2 主營業務簡介

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4 華誼兄弟控股股東高比例股權質押的后果及原因分析
4.1 華誼兄弟控股股東高比例股權質押的后果
4.1.1 引發市場風險
本文第二章已經分析過，上市公司進行高比例股權質押，但又無需對相關信息進行詳細披露，會引起中小投資者的恐慌，不利于公司股價的穩定，還可能引起股價波動，進而引發市場風險。那么華誼兄弟近十年的股權質押經歷會給公司股價產生什么影響呢？為了研究這個問題，本文截取了華誼兄弟從 2012 年以來的股票價格走勢圖，以此觀察股東股價的波動情況。從圖 4.1 可以看出，華誼兄弟進行股權質押的初期，股票價格的走勢整體上成逐年上升趨勢，這幾年華誼兄弟的經營狀況比較好，股權質押比例也不是很高。但從 2016 年開始，股票價格連年走低，一蹶不振，直到 2018 年查稅風波的致命一擊，2020 年新冠疫情的影響，再加上這些你那王氏兄弟股權質押比例一直保持在 90%以上的超高水平，華誼兄弟的每股股價已經跌至 4 元附近，相比最輝煌時候的 81.8 元每股，可以說降到了冰點。

圖 4.1 華誼兄弟 2012—2019 年的股價走勢圖 

4.1.2 加大企業控制權轉移風險 

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5 華誼兄弟控股股東高比例股權質押的防范建議
5.1 優化企業戰略規劃
5.1.1 優化高危項目
本文第四章已經對華誼兄弟因股權質押還款壓力進行的高風險、高關注度項目進行了分析，華誼兄弟將大量的時間、精力和金錢花費在這些項目上，但項目并沒有給出滿意的答卷。并且華誼兄弟從 2018 年開始盈利情況就不理想，若 2020年還不能扭虧為盈，公司將面臨退市風險。鑒于此，本文建議華誼兄弟優化高危項目，收回這些項目占用的資金，優先保證企業擁有充足的現金流，穩定當前股價。具體來說，一是暫停或減少海外高風險項目的投資，對當地文化背景、消費習慣等進行充分調研分析后，再慢慢調整這些項目的發展方向。二是對減少對高關注度項目的投入，并且可以轉售收益不好的存量項目，或者將這些房地產資源抵押給銀行換取資金。
5.1.2  鞏固電影主業根基
文章第四章第二節對華誼兄弟的戰略轉型方案進行了評價，指出華誼兄弟之所以進行戰略轉型是想拓寬企業業務，尋找新的業績增長點，分散由影視主業收益不穩定帶來的風險。但是華誼兄弟在電影業務發展并不算成熟的情況下，就急于將大額資金投入到其他業務中，而公司主要的利潤來源依舊是前期電影資源儲備。此外，互聯網板塊和實景娛樂板塊布局依然十分依賴存量和增量ip的質量，影視業務對于華誼兄弟來說依然是重中之重。因此，本文建議華誼兄弟深耕影視主業，將重心重新放到影視娛樂板塊上，將電影創作、發行擺在首要位置，盡快打造出高質量的電影，提高核心競爭力，這樣才能為多元化鋪好路。具體來說，一是要對市場進行充分調研，尋找并創作老百姓喜歡的電影題材，或者直接購買高質量ip作為電影題材。二是可以利用自身豐富的明星資源，調動高質量、好口碑的導演、編劇和演員成立精品電影項目，鉆研出高質量的電影作品。
參考文獻（略）