基于EVA的千紅制藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估會(huì)計(jì)分析

本文是一篇會(huì)計(jì)論文，通過(guò)對(duì) eva 模型的理論研究，本文對(duì)比分析了 eva 評(píng)估企業(yè)價(jià)值的適用性和優(yōu)越性，選取生物制藥行業(yè)的千紅制藥企業(yè)作為案例研究對(duì)象，結(jié)合其行業(yè)特征和企業(yè)特點(diǎn)，根據(jù)千紅制藥的具體情況構(gòu)建 eva 估值模型，得出了基于 eva 視角的千紅制藥的評(píng)估價(jià)值，在并與 fcff 模型、實(shí)物期權(quán)法以及相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型計(jì)算的結(jié)果數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比的基礎(chǔ)下，對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行分析。

第一章 緒論
1.1 研究背景及研究意義
1.1.1 研究背景
隨著生命科學(xué)的發(fā)展，生物技術(shù)的革新帶來(lái)了新藥研發(fā)的全新視角，生物制藥行業(yè)愈來(lái)愈受到青睞。雖然我國(guó)的生物制藥產(chǎn)業(yè)起步較晚，在管理模式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及生物技術(shù)方面與西方發(fā)達(dá)國(guó)家有很大的差距，但是國(guó)家加大了對(duì)生物制藥領(lǐng)域的扶持力度，給生物制藥企業(yè)注入了新的動(dòng)力，20 多年來(lái)我國(guó)的生物制藥行業(yè)飛速發(fā)展，對(duì)比近幾年來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，2012-2018 年我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)銷(xiāo)售收入不斷增加，且保持了較快的增速，2017 年生物醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了 3417.19 億元。
在生物技術(shù)方面取得了很多研究成果，從而使得生物制藥企業(yè)備受投資者的青睞，同時(shí)生物制藥企業(yè)之間的并購(gòu)數(shù)量急劇上升。不管是對(duì)于投資方還是并購(gòu)方而言，生物制藥企業(yè)的估值至關(guān)重要，客觀合理的估值不僅能夠?yàn)槔硇酝顿Y和交易定價(jià)提供決策依據(jù)，而且有助于企業(yè)發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中存在的弊端，從而改進(jìn)企業(yè)的管理模式，提升企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。
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1.2 文獻(xiàn)綜述
1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀
（1）eva 的理論研究及發(fā)展
經(jīng)濟(jì)增加值的概念最早是由美國(guó)提出，將 eva 方法應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，致力于推動(dòng) eva 體系。shawn tully（1993）對(duì) eva 的內(nèi)容進(jìn)行了完整的表述，并提出 3 種適用于提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的方法，一是在不增加資本的前提下盡量獲取利潤(rùn)，二是盡可能降低資本成本，三是盡可能選擇回報(bào)率高的項(xiàng)目進(jìn)行投資。這些措施一定程度上為企業(yè)提供了借鑒意義，從而使得 eva 在部分國(guó)際企業(yè)中得到了廣泛的應(yīng)用。shimin chen（1997）深入研究eva、ebit、剩余收益和凈現(xiàn)金流等指標(biāo)之間的相互關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)管理層實(shí)施 eva 的企業(yè)更容易滿足股東財(cái)富最大化的利益訴求，認(rèn)為在股東利益的解釋能力指標(biāo)上，eva 明顯強(qiáng)于其余三個(gè)指標(biāo)。joel m.stern（2002）以上市企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò) eva 方法研究了業(yè)績(jī)指標(biāo)與投資行為之間的關(guān)聯(lián)性，指出，用 eva 對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，能夠有效獲悉其真實(shí)的企業(yè)價(jià)值，避免管理層盲目擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模和減少非理性的投資行為。lovata 和 costigan （2002）通過(guò)對(duì) eva 有效性的實(shí)證研究，研究結(jié)果表明使用 eva 之后，公司的盈利能力增長(zhǎng)水平大于沒(méi)有采用 eva 的同行業(yè)公司。
(2）eva 與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究
隨著 eva 理論在企業(yè)價(jià)值領(lǐng)域的不斷深入，eva 方法自身的不足和缺陷也逐漸暴露?；趯?shí)際案例的研究結(jié)果，相關(guān)企業(yè)價(jià)值的研究學(xué)者對(duì) eva 方法不斷改進(jìn)，修正缺陷，并結(jié)合目標(biāo)企業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行適配。lokaand h reddy（2006）指出，使用有效資本、提高現(xiàn)有回報(bào)率以及降低資本成本能夠提高 eva 方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的真實(shí)性。margaret woods（2012）深入分析某跨國(guó)公司將 eva 引入目標(biāo)成本系統(tǒng)的成功實(shí)踐，指出有效解決 eva 與績(jī)效管理系統(tǒng)兼容性能夠顯著了提升 eva 方法用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)越性。anna bluszcz（2016）利用連續(xù)替代理論對(duì) eva 模型公式進(jìn)行轉(zhuǎn)換，指出影響企業(yè)價(jià)值的決定因素，能夠有效提升決策者制定企業(yè)戰(zhàn)略的針對(duì)性。
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第二章 相關(guān)理論基礎(chǔ)
2.1 企業(yè)價(jià)值概述
2.1.1 企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵
企業(yè)價(jià)值是凝結(jié)在目標(biāo)企業(yè)中由企業(yè)所有員工創(chuàng)造的勞動(dòng)成果，可以衡量企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)交換獲取價(jià)值的能力，是企業(yè)對(duì)于社會(huì)的一種有益效用。站在不同角度，對(duì)企業(yè)價(jià)值的解讀也各自不同。資本持有者進(jìn)行投資決策時(shí)，主要衡量的依據(jù)就是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，即投資該企業(yè)可以為投資者帶來(lái)的利益回報(bào)；對(duì)于股票玩家而言，企業(yè)價(jià)值則是股票價(jià)格在漲停板上的波動(dòng)。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值具有如下的表現(xiàn)形式：
（1）賬面價(jià)值。其涵義是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債所表明的會(huì)計(jì)價(jià)值，是指在一定的時(shí)間點(diǎn)上企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上所表明的資產(chǎn)總額，具體數(shù)值可從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告上獲得。隨著時(shí)代的發(fā)展，
考慮到通貨膨脹、行業(yè)變化等經(jīng)濟(jì)因素和技術(shù)進(jìn)行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等非經(jīng)濟(jì)因素的影響，以及無(wú)法在資產(chǎn)負(fù)債表中反映的無(wú)形資產(chǎn)，如企業(yè)管理層的管理水平、企業(yè)上下游客戶關(guān)系等，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值可能與賬面價(jià)值有很大出入，因此企業(yè)的賬面價(jià)值不能作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的依據(jù)，需要綜合考慮多種因素。
（2）市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)在金融市場(chǎng)上的交易價(jià)格在一定程度上能表示企業(yè)價(jià)值。理想情況下，一所上市企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就是其發(fā)行股票的價(jià)格與普通股數(shù)量的乘積，再加上企業(yè)債務(wù)。然而，現(xiàn)實(shí)中完全有效的理想市場(chǎng)并不存在，眾多的股票投資者認(rèn)為股票價(jià)格經(jīng)常受到其余因素的影響，并不與自身業(yè)績(jī)有明顯的正相關(guān)性。因此，市場(chǎng)價(jià)值只能作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的參考數(shù)據(jù)，而不能作為直接憑據(jù)。
（3）內(nèi)在價(jià)值。被經(jīng)濟(jì)學(xué)家闡述為企業(yè)在可預(yù)見(jiàn)的預(yù)期內(nèi)可以產(chǎn)生收益的現(xiàn)值，往往被認(rèn)為是企業(yè)自身的盈利能力以及內(nèi)在的成長(zhǎng)能力。
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2.2 eva 與企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論
2.2.1 eva 的內(nèi)涵與計(jì)算
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)高層對(duì)公司進(jìn)行有效治理以及部署投資、融資戰(zhàn)略，或是資本投資者選擇目標(biāo)對(duì)象將資金轉(zhuǎn)換為資本時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都是值得權(quán)衡的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。業(yè)務(wù)人員通過(guò)上市企業(yè)的股票價(jià)格、凈利潤(rùn)率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，或是對(duì)其披露的歷年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，得出相關(guān)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)。過(guò)去的評(píng)估理念，僅僅核算了企業(yè)債務(wù)發(fā)生時(shí)的成本，而忽略了權(quán)益資本，將企業(yè)所有者投資的資本或?qū)嵨锂?dāng)做理所當(dāng)然的，顯然，這樣的評(píng)估理念是不完整的，且缺乏充足的可信度，因?yàn)閭鶆?wù)資本歸債權(quán)人所有，股權(quán)資本屬于企業(yè)所有者，任何資產(chǎn)的使用在一定程度上都需要付出相應(yīng)的成本。在此背景下，eva價(jià)值評(píng)估法被提出，其概念源于剩余價(jià)值，內(nèi)涵則是：當(dāng)企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)高于債務(wù)和股東投入的總資本時(shí)，剩余價(jià)值才能給為企業(yè)所有者帶來(lái)有意義的創(chuàng)造價(jià)值。因此，從數(shù)學(xué)角度出發(fā)，eva指企業(yè)稅后凈利潤(rùn)減去所投成本之后的剩余收入，其計(jì)算公式如下：
經(jīng)濟(jì)增加值(eva) = 稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)(nopat) - 總投入資本(tc) × 加平均資本成本（wacc） （公式2.3）
在實(shí)際應(yīng)用中，考慮到目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)特征，需要依據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則要求，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作出相應(yīng)的調(diào)整和變動(dòng)，盡可能降低財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不真實(shí)性，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作出相對(duì)準(zhǔn)確、客觀的評(píng)估。在對(duì)企業(yè)eva進(jìn)行計(jì)算時(shí)，需要綜合目標(biāo)企業(yè)特點(diǎn)（企業(yè)規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新能力、發(fā)展前景）以及所處行業(yè)特征，對(duì)調(diào)整的會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行相關(guān)的選擇。歷年eva實(shí)踐中常用的調(diào)整項(xiàng)目有：研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用、利息費(fèi)用、各項(xiàng)準(zhǔn)備金、非經(jīng)常性損益、在建工程以及遞延所得稅等。本文的案例研究對(duì)象千紅制藥企業(yè)，屬于生物制藥行業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)，筆者根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)及所處行業(yè)特征，對(duì)eva計(jì)算進(jìn)行調(diào)整的具體過(guò)程，見(jiàn)3.4.1章節(jié)。
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第三章 千紅制藥公司價(jià)值影響因素及 eva 理論模型
3.1 企業(yè)與行業(yè)發(fā)展概況
3.1.1 公司概況
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3.1.2 宏觀環(huán)境分析
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第四章 基于 eva 的企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析
4.1 千紅制藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估思路
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4.2 千紅制藥歷史 eva 計(jì)算與分析
4.2.1 歷史稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)
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4.2.2 歷史資本總額
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第五章 評(píng)估結(jié)果比較
5.1 fcff 模型的價(jià)值評(píng)估
5.1.1 fcff 模型
目前主流的價(jià)值評(píng)估方法有相對(duì)價(jià)值法、fcff 模型、實(shí)物期權(quán)法以及 eva 模型，本部分從比較分析的角度對(duì)比分析 eva 模型在生物制藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估當(dāng)中的適用性[45]。 fcff評(píng)估模型是基于收益法評(píng)估模型中的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型衍生而出的一種評(píng)估方法，從企業(yè)整體性角度出發(fā)，企業(yè)的價(jià)值是其未來(lái)所創(chuàng)造的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。fcff 模型考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和企業(yè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，能夠較為真實(shí)合理的反映企業(yè)的價(jià)值[46]。從概念上講，自由現(xiàn)金流量就是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的現(xiàn)金總流入扣除現(xiàn)金總流出，也就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)及籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除支持未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)所必須的費(fèi)用和支付稅金后剩余的資金，是企業(yè)在一定期間內(nèi)所能給資本供應(yīng)者帶來(lái)的稅后現(xiàn)金流量，是企業(yè)在不影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)下能夠自由使用的現(xiàn)金余額。
fcff 模型的評(píng)估原理和方法在很多方面都與 eva 模型相同，本文采用銷(xiāo)售百分比法來(lái)確定千紅制藥各科目的值。

5.1.2 各項(xiàng)目與營(yíng)業(yè)收入的比例
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第六章 研究結(jié)論與建議
通過(guò)對(duì) eva 模型的理論研究，本文對(duì)比分析了 eva 評(píng)估企業(yè)價(jià)值的適用性和優(yōu)越性，選取生物制藥行業(yè)的千紅制藥企業(yè)作為案例研究對(duì)象，結(jié)合其行業(yè)特征和企業(yè)特點(diǎn)，根據(jù)千紅制藥的具體情況構(gòu)建 eva 估值模型，得出了基于 eva 視角的千紅制藥的評(píng)估價(jià)值，在并與 fcff 模型、實(shí)物期權(quán)法以及相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型計(jì)算的結(jié)果數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比的基礎(chǔ)下，對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行分析，得出如下結(jié)論。
（1） eva 模型適用于千紅制藥等生物制藥企業(yè)。鑒于 eva 模型能夠考慮目前企業(yè)在可預(yù)期未來(lái)的獲取能力，又核算了企業(yè)包括權(quán)益資本成本在內(nèi)的全部資本，表明 eva 方法的確在體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力上具有較大的解釋性。此外，在對(duì)千紅制藥的 eva 計(jì)算過(guò)程中，剔除了非經(jīng)常性損益，調(diào)整用于研發(fā)開(kāi)發(fā)的費(fèi)用等會(huì)計(jì)科目，其評(píng)估結(jié)果更好地反映了企業(yè)真實(shí)價(jià)值，有利于管理層注重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的獲取，適用于千紅制藥等生物制藥企業(yè)。eva 模型的評(píng)估結(jié)果與千紅制藥的股票價(jià)值最為接近，表明采用 eva 模型對(duì)生物制藥企業(yè)進(jìn)行估值相對(duì)于 fcff 模型、實(shí)物期權(quán)法以及相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型更具有一定的優(yōu)越性。
（2）基于 eva 模型，對(duì)千紅制藥歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，千紅制藥于 2017 年 12 月 31號(hào)的企業(yè)價(jià)值為 855951.60 萬(wàn)元，公司在 2017 年末總股本為 1280,000,000 股，計(jì)算其每股價(jià)值內(nèi)在價(jià)值為 6.69 元，而千紅制藥公司 2017 年 12 月期間的股票日收盤(pán)價(jià)為 5.22 元，說(shuō)明千紅制藥的股票被低估。
（3）eva 模型考慮了企業(yè)的權(quán)益資本成本，可以比較直觀的反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值，投資者能夠比較直觀的了解企業(yè)的未來(lái)發(fā)展能力以及所能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益，因此 eva 模型下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估相對(duì)于 fcff 模型、實(shí)物期權(quán)法以及相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型更適合作為投資者進(jìn)行投資決策以及交易定價(jià)的依據(jù)。
參考文獻(xiàn)（略）

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