會計視角下實際控制人家鄉發展水平與企業并購分析

本文是一篇會計論文，本文利用 2010-2016 年我國 a 股上市公司數據，結合管理學、經濟學以及社會心理學相關理論，實證檢驗了實際控制人家鄉發展水平對企業并購行為的影響。不僅深入和拓展了企業并購的影響因素，同時為決策者成長環境的經濟后果提供新的經驗證據。

第一章 緒論
第一節 研究背景與研究意義
一、研究背景
兼并和收購是企業搶占市場份額、增強競爭實力、實現資本擴張的有效手段，通過對目標企業的吸收、整合，并購企業可以產生協同效應，迅速實現規模經濟。自上世紀以來，西方國家發生了數次并購浪潮，每一次都對企業、市場乃至世界經濟的發展產生了深刻的影響，重塑和改變了企業結構和規模，促進了市場經濟的快速發展。自 20 世紀 80 年代以來，經濟全球化趨勢勢如破竹，新興市場經濟國家逐漸興起，并購也成為了中國企業國際化的必經之路。近年來，隨著我國并購市場逐漸穩定和成熟，中國上市公司并購交易勢頭火熱。普華永道《2016 年中國企業并購市場回顧與 2017 年展望》中的數據表明，2016 年我國并購市場上的并購事件數量持續增長，交易次數到達了 11409 宗，同比去年增長了 21%；交易總金額高達 7700 億美元，比去年同期增長 11%。

國內外市場的并購浪潮為我國企業帶來機遇的同時也帶來了較高的并購失敗率。據統計，中國企業在海外業務并購中有90%以失敗告終。許多企業的并購非但沒有達到預期目標，甚至帶來了負向的影響。這不禁讓人思考：面對如此高風險的并購活動，決策者為什么仍然愿意前赴后繼？決策者行為動機除了受客觀因素（例如企業經營狀況、外部競爭等）的影響，更重要的是受個人特質（例如人口特征、心理因素、行為習慣等）的影響，那么對于這樣反常的經濟現象，是否可以從決策者個人角度來研究呢？學術界對于高管人口特征的研究，成果已經十分豐富。隨著行為金融理論的興起，企業高管的心理偏差等非人口特征被納入企業并購行為影響因素的研究范圍。但值得注意的是，決策者的認知能力、行為習慣、心理特征、價值觀等的形成受其成長環境的深刻影響，成長環境不僅是管理者心理因素和性格特征的培養土壤，也是其背景和經歷多元化的基礎。因此，將并購行為的影響因素外延至決策者成長環境是必要的。家鄉發展水平是其成長環境的一個側面，本文實證檢驗了實際控制人家鄉發展水平對其所在企業并購特征的影響。“家鄉”不僅具有地理含義，還包括人文、環境和社會心理等內涵。中國是一個家鄉認同極其濃厚的國家，家鄉情懷是人們的情感歸屬和文化認同載體，對個人的思想行為也有重要影響。實際控制人的行為習慣、管理風格等同樣具有家鄉印記。另外，實際控制人對企業具有真正意義上的支配權，尤其對于企業并購這類具有重大意義的戰略決策，將實際控制人認定為決策者是符合現實情況的。
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第二節 研究方法與研究思路
一、研究方法
本文從家鄉發展水平視角研究了實際控制人成長環境與企業并購之間的關系，主要使用了以下研究方法。
第一，文獻研究法。本文基于高層梯隊理論、代理理論對現有的國內外文獻中關于并購績效以及高管個人特質與并購行為的相關文獻進行梳理，構建出實際控制人成長環境與企業并購行為之間關系的理論基礎和框架。
第二，實證研究法。本文結合相關理論提出對應假設，利用我國上市公司相關數據進行實證檢驗，在選取變量構建模型的基礎上進行了合理的研究設計，最終通過分析軟件等工具得出了回歸結果。本文用到的統計分析工具主要有 excel、stata 等。
二、研究思路
本文的研究思路如下：
第一部分是緒論。該部分首先對企業并購的現狀及研究狀況進行簡要概述，也即本文的選題背景和研究意義；然后，提出了本文所采用的文獻研究和實證研究方法，并且基于研究內容和思路形成研究框架；最后，闡述了本文可能存在的創新之處。
第二部分是文獻綜述。該部分將主要從兩個方面分別對國內外相關研究成果進行詳細梳理。第一是關于并購行為與企業績效研究的文獻梳理，主要包括并購行為對企業業績的影響以及并購績效的影響因素兩個方面；第二是關于管理層特征與企業并購之間關系的文獻梳理，包括不同理論（委托代理理論、高階理論、行為金融理論）框架下對于二者關系的研究。最后對上述文獻梳理結果進行總結與述評。
第三部分是理論分析與假設提出。在上述文獻梳理分析的基礎上，該部分將結合管理學中的高層梯隊理論、行為決策理論，經濟學中的梯隊推移理論以及社會心理學相關理論分析實際控制人成長環境與企業并購之間的邏輯關系，并提出本文的研究假設。
第四部分是研究設計與實證分析。該部分將選取 2010—2016 年我國 a 股上市公司的并購事件作為研究樣本，參考現有研究成果和常用做法，設計實證過程。通過描述性統計、相關性分析以及多元回歸等方式對樣本數據進行分析和驗證.并且采用替換變量等方法對研究結論進行穩健性檢驗。
第五部分是研究結論與政策建議。該部分將在理論分析和實證檢驗的基礎上，得出本文的結論并進行相關說明，根據結論提出對應的政策建議。最后通過對本文的反思和進一步思考，提出了本文的局限和未來研究期待。

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第二章 文獻綜述
第一節 企業并購相關文獻綜述
并購事件能否提高企業業績水平，為投資者帶來收益是企業所有者最關心的問題，也是學術界研究的重點話題，國內外學者對于企業并購的績效研究，大致沿以下兩條線展開：一是基于不同的衡量方法，研究企業并購對公司價值和股東收益的影響。二是研究企業并購績效的影響因素，以期提升并購效果。
一、并購與公司績效
國內外學者對于企業并購的最初研究都涉及到了并購與企業績效的之間的關系，因為這直接關系到企業并購的動機和目標，也是解釋企業并購行為發生的重要切入點。
mueller（1980）通過對全球并購事件的研究發現，并購企業的利潤會因為并購顯著增加，但是銷售額會降低，并且在不同行業和地區的企業沒有顯著的差別；jensen 和 ruback（1983）通過對文獻的回顧和實證研究發現，企業主導的并購行為可以產生收益，目標公司的股東會從中獲得 20%—30%的收益，并購公司的股東收益也并沒有損失。并認為企業主導而非市場力量創造了并購績效；healy、 palepu 和 ruback（1990）通過對美國工業企業 1979-1983 年并購事件的研究，發現并購為企業帶來了較高的資產收益率和現金回報率，并且企業的長期投資，例如研發投入等仍能保持并購前的水平。他們還發現在并購宣告期，企業現金流回報率與股票超額收益呈現出顯著正向相關性。bruner（2002）在經典文獻的整理與分析基礎上得出結論：在成熟的并購市場上，并購使得目標公司的股價顯著上漲，超額收益在 10%—30%之間，而并購公司的股票收益變化并不清晰，甚至出現負向移動趨勢。
馮根福、吳林江（2001）認為用股價變動衡量我國資本市場發生的并購事件績效并不符合現實情況，因此采用了以財務指標為基礎的綜合評價方法來衡量企業并購前后的業績變化，結果發現，從整體水平上來看，上市公司并購績效在并購后先升后降，但從長期來看，呈普遍下降的趨勢，并且不同并購類型對不同時期的業績影響存在差異，混合并購的長期績效并不樂觀，但是橫向并購的長期績效則在穩定中上升。李善民等（2004）以在 1999-2001 發生并購的 a 股上市公司為研究樣本，采用經營現金流總資產收益率衡量并購績效，發現雖然在并購當年，上市公司的業績水平有所提高，但是隨著時間推移，并購績效出現了下滑現象，其下降程度甚至抵消了并購當年的業績提升水平。這表明，從長遠來看，并購并沒有實質性的提升企業經營績效。賴步連等（2006）用股價衡量并購績效，同樣發現并購企業在短期內出現的績效下滑現象，認為投資者異質預期是導致績效下滑的一個重要原因，并通過實證研究發現了投資者異質波動與并購績效之間的顯著性關聯。葉璋禮（2013）則得出了并購行為帶來的短期績效上升的觀點，同時認為并購事件發生后，企業經營績效的下降的短暫的，從長期趨勢看，并購確實有助于提升公司業績。
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第二節 高管特質與企業并購相關文獻綜述
高管作為企業并購行為的決策主體，高管特征勢必會對企業并購行為產生重要影響（陳仕華等，2015）。學術界基于不同的理論框架對此進行了大量研究，歸納起來主要有以下幾類：
一、高管理性人特征與企業并購
現有文獻中關于高管理性人特征與企業并購關系的研究大多基于委托代理理論框架，主要研究的是高管在并購行為中的機會主義行為對并購活動的影響（jensen and meckling，1976）。roll（1986）首先提出了管理者“自大理論”，認為管理者心理因素是影響企業并購的重要動機，管理者的過分樂觀態度、強烈的自尊心和虛榮心會促使領導者發起并購。他還認為，即使市場定價已經準確的情況下，管理者對自己的決策和判斷仍然會過分信任。conyon（1994）認為高管之所以發起并購活動，并不是因為股東利益或企業價值，而是更多的考慮個人利益，例如聲譽、薪酬、業績和權利等。代理問題引起的高管人員機會主義行為可以通過多種渠道實現。已有研究表明，高管薪酬與公司業績水平之間的相關性逐年下降，但與企業規模顯著正相關（moeller et al．，2005），這就導致了高管人員為了個人私利而非企業績效進行企業規模擴張行為。從速度和效果來看，并購無疑成為高管擴大企業規模最便捷的途徑。因此，高管在私有收益尋求的動機驅使下，有可能進行盲目擴張，甚至接受一些收益率低的并購項目（cheng and indjejikian，2010；bargeron et al.，2007；李善民等，2009）。為了緩解代理問題導致的管理者機會主義行為，有學者提出了應對方式。fama 和 jensen（1983）認為從資本市場、公司治理以及產權結構角度均可以緩解代理問題，例如適當的經理人市場競爭、合理的薪酬結構以及將企業所有權、控制權與股票市場分離等。姚曉林（2016）選取我國上市公司 2008-2014 年間發生的并購事件作為樣本，通過對 ceo 激勵的研究發現，上市公司的并購決策受到 ceo 股權激勵的影響，股權激勵強度越大，ceo 越容易發起并購投資。
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第三章 理論分析與假設提出
第一節 相關理論
一、高層梯隊理論
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二、行為決策理論
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第四章 研究設計與實證分析
第一節 研究設計
一、樣本、數據及基本概念
本文選用 2010－2016 年我國滬深 a 股上市公司作為樣本，研究實際控制人家鄉發展水平差異是否對企業并購行為產生影響。借鑒李增泉等（2005）、李善民和朱滔（2006）以及王硯羽等（2014）的做法，我們選擇具有企業擴張意義的并購類型作為研究對象，因此對樣本進行如下篩選：（1）剔除金融行業及 st企業樣本；（2）剔除當年 ipo 的企業；（3）剔除關聯交易；（4）剔除重組類型為資產剝離、資產置換、債務重組、股份回購以及股權轉讓的并購事件。企業并購及其他財務數據來源于 csmar 數據庫，實際控制人家鄉國民生產總值及戶籍人口數據來源于中經網統計數據庫。
實際控制人定義：根據《公司法》的規定，實際控制人是指雖不是公司股東，但通過投資關系、協議或者其他安排能夠實際支配公司行為的人；證監會擴大了實際控制人的內涵，規定直接或間接持有股權，均可被界定為實際控制人；在實務中，實際控制人是指不直接持有公司股份，或者其間接持有公司股份達不到控股股東要求的比例，但通過投資關系、協議或者其他安排能夠實際支配公司行為的自然人、法人或者其他組織。本文對于實際控制人的認定主要基于以下方法，一是依照上市公司年報或者招股說明書上明確指出的實際控制人，二是根據股權關系鏈計算所得。

二、變量及模型

第五章 結論
企業的兼并和收購作為企業進一步對外擴張、搶占市場以及優化資源配置的常見的形式，不僅在實踐中受到重視，同時也引起了理論界眾多學者的廣泛研究。上市公司之所以對并購如此青睞，除了對于成本效率等因素的考量，更重要的是，相較于內部擴張的緩慢性和不確定性，并購這種快速擴張手段可以在短時間內提升企業績效和市場競爭力。但在實踐中，多數企業的并購并未達到預期效果，有的甚至產生了負向影響，但企業對于并購行為仍然很積極。這樣反常的經濟現象使得企業并購研究一方面集中于并購績效的影響因素探討，另一方面要求放寬對“理性人”假設的限制，重視決策者非人口特征在企業并購過程中的重要作用。本文利用 2010-2016 年我國 a 股上市公司數據，結合管理學、經濟學以及社會心理學相關理論，實證檢驗了實際控制人家鄉發展水平對企業并購行為的影響。不僅深入和拓展了企業并購的影響因素，同時為決策者成長環境的經濟后果提供新的經驗證據。具體來說得出以下結論。

第一，相對于來自欠發達地區的實際控制人，來自發達地區的實際控制人所在企業的并購活動更加活躍。具體表現在發生并購的概率更大、并購頻率更高以及并購規模更大。表明決策者成長環境對個人的影響可以在企業并購行為中有所體現。在我國特殊的股權集中制度背景下，企業重大決策的制定理論上是經股東大會討論，是股東共同參與決策的結果。但在現實中，由于信息不對稱和代理問題，使得共同決策的難度和成本加大，分散的小股東“用腳投票”的現象也很常見。另一方面，在相當大的程度上，終極控股股東及其操控的管理層掌控公司治理與管理的主要方面（唐躍軍和左晶晶 2010）。因此，當面臨諸如并購戰略等重大決策事項時，實際控制人的決策主導地位可能強于領導層。因此在企業決策行為研究中，不能忽視實際控制人以及管高管團隊特質的作用。個人行為決策的習慣總是帶有強烈的性格烙印，而家鄉環境是印記形成的基礎，成長于發達地區的實際控制人，通常具有相對良好的物質基礎和家庭背景，有更多的機會和平臺開闊視野、增長見識、接觸新事物。良好的物質基礎，降低了其對風險損失的敏感度，相對開放的環境氛圍增強了其變革和創新的意識。因此，來自發達地區的實際控制人可能更加偏好風險和變革，對企業并購的動機更加強烈，這一性格特征通過我國特殊的股權結構得到了有效展現。
第二，相對女性領導者，若實際控制人為男性，則其家鄉發展水平與企業并購之間的效應更加顯著。表明實際控制人并購決策行為會因為性別差異有所不同，相對于男性管理者的果斷、自信和強硬性格，女性領導者相對來說比較柔和和委婉，對于企業重大決策的制定可能會充分考慮其他管理層的意見，因此個人意志的體現并不如男性領導者那樣明顯。另一方面，性別差異還體現在對于風險的態度，一般來說，男性對于風險的偏好強于女性，因此對于企業并購活動可能更加積極，而女性領導者追求穩健的偏好，可能導致其對于企業并購事件更加謹慎。以上結論和分析表明，決策者性別差異對于企業風險投資可能產生影響，可以通過完善決策機制進行平衡和緩解。
參考文獻（略）

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