洲明科技兜底式增持的動因及效應思考

本文是一篇會計論文，本文通過對洲明科技實施兜底式增持的動因進行分析，總結出以下幾點：第一，建立和完善公司與員工的利益共享機制，實現公司利益與員工利益一致性，深化激勵體系，促進各方共同關注公司長遠發展，充分調動員工的積極性和創造性，進而完善治理結構，健全公司長期、有效的激勵約束機制。
1緒論
1.1研究背景

2015年前后股市出現大幅調整，上證指數從2014年5月21日的1991點上漲2015年6月12日的5178點，然后開啟下坡模式，短短月余便回落至三千多點，截至我國上市公司實施第一例兜底式增持當日，降幅達到33.93%，就在股價劇烈波動的市場背景下，國家出臺各項政策試圖維穩救市，為鼓勵大股東及公司董監高積極增持公司股票，中國證券監督委員會發布《關于上市公司大股東及董事、監事、高級管理人員增持本公司股票相關事項的通知》，從而在市場上衍生出一種救市手段，即兜底式增持。通常來講，實施兜底式增持的公司發布公告，宣布實際控制人看好公司未來發展前景和投資價值，倡議全體員工在二級市場購買公司股票，并約定持有期限，要求員工在約定期間內持有到期且連續履職，因持有公司股票而產生的收益歸員工本人所有，出現損失則由實際控制人根據公告的限額比例補償員工。短短8年，已經有超過100家上市公司實施了兜底式增持，其中不乏多次采用這一手段的公司，總是出現多家上市公司集中在短期內接連發布兜底式增持倡議公告的情況。發布倡議公告的上市公司基本都宣布對公司未來發展充滿信心，然而這其中不乏短短幾年內就控制權易手變更實際控制人的情況，甚至不少上市公司以退市告終。
作為一種新興的兼具刺激股價與激勵員工功能的手段，兜底式增持在資本市場頗受關注，其帶有救市維穩的目的，不可否認這種手段的確能快速拉升股價，短期市場效應較強勁，但畢竟只是短期出現的正向刺激，不少上市公司在發布倡議公告后股價迅速上漲的態勢無法長期維持，經歷短暫的飆升之后會逐漸回歸下跌的態勢，市場投資者若不擇時賣出就會面臨虧損或者資金套牢的風險。員工看似穩賺不賠，但也出現過上市公司在持有到期前長期停牌的情形，員工資金被套牢，損益無法計算，員工利益得不到保障。此外，承諾兜底的董事長、控股股東以及實際控制人也面臨賠償風險和履約風險。即便如此，兜底式增持被多家上市公司接連運用，相關概念股也在市場上獲得較高關注，與之相關的問題也逐漸凸顯。2017年6月8日，深交所中小公司管理部發布《關于加強上市公司控股股東、實際控制人等向公司員工發出增持倡議書的信息披露的通知》（下文統一簡稱《通知》），制定9條披露規定試圖規范公司兜底行為保障其平穩實施，然而在此后的運用中，上市公司兜底式增持仍暴露出不少問題，不可避免地出現跟風甚至濫用的情形，對維護市場秩序不利。上市公司究竟為何實施兜底式增持，以及實施后產生了何種效應，這些都具有研究的價值。
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1.2研究目的與意義
1.2.1研究目的
近年來，a股出現一種特殊的員工增持實際控制人兜底的手段，理論上講既能提升股價，又能激勵全體員工，但上市公司實施兜底式增持的行為卻透露出許多奇怪跡象，比如倡議公告總是在股市低迷時扎堆發布，很多公司選擇在短期內頻繁實施2至3次，股價拉升效果普遍難以維持，而且這些上市公司中大多數后續發展較差，退市、st頻發。本文便是針對上市公司兜底式增持這一新興手段進行分析，探索其實施的動機、影響企業綜合能力的路徑以及實施后產生的經濟效果，分析公司所暴露出的問題，并根據問題提出建議。
1.2.2研究意義
兜底式增持產生于2015年a股非理性下跌的背景之下，是一種維穩股價的刺激手段，一經出現便受到多家上市公司青睞，3個月內13家上市公司相繼實施，此后每逢資本市場不穩定便有公司相繼發布增持公告，2015年至2018年間呈現出持續增長的態勢，甚至還出現了“兜底式增持”概念股。此后，雖然兜底式增持數量逐漸減少，但在疫情初期，還是迎來了多家上市公司實施兜底式增持，本文的案例公司也選擇了在此時推出第二次增持計劃。2023年初天振股份發布公告鼓勵員工參與實際控制人兜底損失的增持行為，可見資本市場還在不斷運用這一手段。縱觀兜底式增持發展史，其出現的原因、實施的效果、所面臨的問題及優化建議都是本文的研究重點，本文的研究具有理論和實踐的意義。
理論方面，兜底式增持發展不過數年，相關的理論研究還有待擴充，需要更多的視角去分析，本文基于現有文獻及理論基礎分析了兜底式增持影響市場表現、內部治理、財務績效等方面的機理，并從這個角度對實施效果進行了分析，希望可以豐富相關研究。實踐方面，可以為其他有意實施兜底式增持的上市公司提供參考，包括企業是否適合以及應當在何時實施兜底式增持，如何實施才能增強員工的響應度達到應有效果，同時還能為員工及投資者提示風險，審慎決策。此外，在研究過程還發現相關法規存在一定滯后性，結合披露現狀提出一些改進措施，希望能為監管更規范增持更安全貢獻一份力。
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2概念界定與理論基礎
2.1概念界定
2.1.1兜底式增持
兜底式增持是指上市公司實際控制人、董事長或控股股東表示看好公司發展前景，向員工發起增持公司股票的倡議并約定兜底承諾的一種方式，其對象往往是上市公司的全體員工。員工在規定時間內從二級市場買入公司股票或者所屬集團公司的股票，在職且保持連續持有一定期間，實際控制人承諾對響應員工在一定期限內因持有該股票而產生的收益或者損失提供兜底保證。員工從二級市場買入股票的有效期限即為增持期限，公司要求員工連續履職并持有股票才進行兜底的期限為存續期，暫無鎖定期的規定。從本質上來看，兜底式增持類似于一種看跌期權，當股價下跌或者上漲的幅度不足以保證承諾的收益率時，實際控制人或者倡議人就會以自有資金支付給員工。兜底式增持對員工持有期間損失、收益進行兜底的同時，也提出一些要求。增持公告中一般明確規定股票的具體買入時間以及要求員工在期限內以自有資金在二級市場進行購買，也對員工的持有期限提出具體要求，大多數公司都要求連續履職并持續持有12個月，也有少數企業要求員工增持6個月或者18個月，比如本文案例公司洲明科技就在2020年先后發布增持倡議公告，持有期限18個月，上市公司跨境通甚至要求員工連續持有24個月，持有期限較長，最終以實際控制人賠償員工損失告終，至于賠償資金大多規定多源于實際控制人自有資金。
兜底式增持依照兜底條款可分為兩種方式。第一，兜底損失。損失兜底是指在公告中承諾員工在規定持有期限里因持有公司股票產生的損失由倡議人自有資金進行補償，依據補虧金額占虧損金額的百分比又可進一步細分為全額補虧和部分補虧。第二，兜底收益。即上市公司實際控制人、董事長或者控股股東在倡議員工增持公司股票的公告中承諾一定收益率。
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2.2理論基礎
2.2.1信號傳遞理論
信息不對稱現象的存在是信號傳遞理論的核心前提，公司管理者作為公司內部人較投資者掌握更多關于公司經營狀況等方面的信息，是以當內部人通過利潤宣告、股利分配宣告、股票回購公告等諸如此類的信號傳遞行為向外界傳遞信息時，其他投資者將由于信息差異而對上述行為所包含的信息價值加以考慮，并影響他們的投資決策。實際控制人能精準掌握公司的內部信息，在信息不對稱的情況下，若市場投資者對公司的價值判斷低于公司實際價值時那么實際控制人將有動機通過增持行為向外界傳遞公司價值被低估的信息，以平衡內外部信息的差異。而市場投資者作為信息相對匱乏的一方有理由對公司發出的信息采取審慎的態度并做出相應的投資判斷，從而影響股價。除了增持之外，股票回購也是上市公司在股價被低估時經常采用的手段，向市場投資傳導看好公司發展前景的信號，引起投資者的跟隨，但與股份回購不同的是，無論是股東增持還是員工增持都把具體的人格主體同公司績效綁定，可能會給信息匱乏的普通投資者帶來投資信心。目前已經實施兜底式增持的近百家上市公司中，僅有少數幾家上市公司在倡議公告發布后股價沒有明顯上漲，其他公司都普遍產生了不同程度的股價上漲效應，可見公司的兜底式增持行為確實能夠向市場投資者傳遞出信號。
2.2.2市場擇時理論
市場擇時理論是在行為金融學不斷發展的背景下出現的，行為金融學對理性人和有效市場假說的拓展，特別是行為金融學向公司財務理論擴充，成為市場擇時理論的理論基礎。二十世紀九十年代，stein最早提出了市場擇時的概念，認為在投資者非理性而公司管理者理性的條件下，投資者行為拉高公司股價，當公司股價存在高估時，管理人員會理性拋售，或者出于低成本的優勢發行股票來融資，當公司股價低估時，理性管理者認為股權融資的成本優勢不在，會選擇增持或回購公司股票。這一理論也被后來的學者通過問卷調查驗證，分析美國三百多名上市首席財務官的股票交易行為，發現管理層普遍依據股票價格被低估或高估的情形作出是否回購或發行股票的決策。
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3兜底式增持發展現狀及案例簡介
3.1我國上市公司兜底式增持總體情況
3.1.1我國上市公司兜底式增持發展現狀

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3.1.2我國上市公司實施兜底式增持的特征

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4洲明科技兜底式增持動因與效應分析
4.1洲明科技兜底式增持動因分析
4.1.1擴大激勵范圍

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4.1.2防止公司股價繼續下跌

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5關于洲明科技兜底式增持的研究建議
5.1增強員工增持信心
5.1.1增設存續期內控股股東不減持承諾
案例公司在2020年第二次倡議員工通過二級市場增持公司股票并承諾實際控制人對損失兜底的公告后一年內，實際控制人及數位公司高管多次以推進員工持股計劃為由通過大宗交易等方式減持，每次減持規模較小，并未產生明顯影響。持有期間減持行為并非偶然，也不止發生在案例公司，科陸電子三次增持中甚至出現了實際控制人大規模轉讓股票引入國資委全資子公司的情況，還有曠達科技等多家上市公司也在員工持有期內出現過不同規模的管理層減持行為。然而，這些上市公司在實施兜底式增持后股價短期內得到提升，大股東、董監高擇時進行減持，不排除有套現獲利的動機，也不排除會有投資者利用兜底式增持這一特點進行套現操作，低買高賣，賺取差價利潤，從而給市場傳遞不利信號，引起公司股價更大波動，增持員工利益受損的同時也會增加實際控制人以自有資金補償員工損失的風險，這對于公司、實際控制人、員工、市場投資者而言都不利。同時，也有諸如案例公司的上市公司減持規模較小，但實施減持的管理層為多人多次，雖不至于大幅影響公司股價，但也與其表露的信心相違背。
據此，本文認為實施兜底式增持的上市公司在向市場投資者傳遞利好信號吸引投資者之后，應當關注大股東、董事監事高級管理人員減持對員工、投資者利益的影響，在倡議公告中增設增持期內不減持的承諾。目前實施兜底式增持的上市公司中，已有中順潔柔等公司在公告中承諾員工持有期內實際控制人不減持所持公司股票。另外，如確有大股東或者董事、監事、高級管理人員減持股份的必要，建議公司在發布兜底式增持倡議公告時適當披露已有計劃，或者在增持期內對于任何管理層減持行為都提前公告減持計劃說明減持原因。除此之外，上市公司還可以選擇與員工一同增持，這樣一來，更能顯示實際控制人的倡議決心，表現對公司前景的信心，激發更多員工響應。

5.1.2適當調整員工買入有效期及存續期

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6研究結論與展望
6.1研究結論
6.1.1兜底式增持可能存在多種動因
本文通過對洲明科技實施兜底式增持的動因進行分析，總結出以下幾點：第一，建立和完善公司與員工的利益共享機制，實現公司利益與員工利益一致性，深化激勵體系，促進各方共同關注公司長遠發展，充分調動員工的積極性和創造性，進而完善治理結構，健全公司長期、有效的激勵約束機制。第二，資本市場非理性下跌，公司股價被持續低估，基于實際控制人對公司發展前景的信心，實施兜底式增持提振股價。第三，提高股價從而有利于公司定向增發、可轉換債券等融資計劃順利實施。第四，緩解實際控制人因股價下跌質押標的股份價值減損引發的股權質押相關風險。
6.1.2兜底式增持確實能夠對股價產生正向效果
運用事件研究法對洲明科技兩次兜底式增持事件短期內產生的市場效應進行分析，發現第一次兜底式增持的窗口期內形成的累計超額收益率car為3.37%，說明短期內確實產生了正向刺激，然而第二次兜底式增持窗口內形成的累計超額收益率為-4.63%，說明此次事件對股價的積極作用在短期內都很難維持，隨著兜底式增持被濫用，導致投資者對其所傳遞的利好信號將逐漸失去信心。然后運用bhar模型對洲明科技在實施兜底式增持后12個月內的長期股價效應進行觀測，發現影響效果出現先增強后降低的趨勢，短期內出現明顯的上漲，長期來看影響就會逐漸減弱，而且第二次兜底式增持產生長期效應遠不及第一次，第一次兜底式增持觀察區間內bhar為1.55%，第二次觀察區間的bhar為-38.62%，差異顯著。可見，隨著公司實施兜底式增持次數的增多，以及上市公司兜底式增持行為越來越普遍，不僅員工的響應積極性降低，市場投資者面對公司傳遞的利好信號也逐漸趨于冷靜，從而對股價的積極影響變小，公司要實現企業長遠發展，還須夯實自身業績基礎。
參考文獻（略）