董事會資本、CEO權力與內部資本市場效率

本文是一篇財務管理論文，本文主要依托委托代理理論、資源依賴理論、管家理論以及內部資本市場理論，利用董事會資本的資源效應與監督效應，從董事會戰略決策與監督視角出發，分析集團型上市公司董事會資本對于內部資本效率的作用機理并考慮 ceo 權力對于二者關系的調節作用。同時，本文以 h 股的上市公司為研究對象，選取 2008 年至 2018 年99 家公司，共 807 觀測值。

第 1 章 緒論
1.1 研究背景及選題依據
1.1.1 研究背景
20 世紀 80 年代，伴隨著改革開放與社會主義市場經濟的發展，企業集團如同雨后春筍般涌現。這一時期的企業集團是按照專業化分工與規模經濟的原則，依托相關政策指引與社會主義市場經濟的雙重作用，通過采取兼并重組、收購等方式形成的。隨著經濟不斷深入發展，企業集團在我國早已是普遍存在的組織形式，并逐漸成為了我國國民經濟發展的重要組成部分。據統計，我國企業集團總收入占 gdp 比重高達86.57%（韓鵬飛，2018），我國資本市場中隸屬于企業集團的上市公司比例也高達70.4%（竇歡，張會麗，陸正飛等，2014）。經濟發展進入新時期以后，產業結構轉型升級、技術創新、優化資源配置效率是每個企業集團必須面臨的時代命題。同時，在轉軌制經濟背景下，我國的企業集團以及內部資本市場也呈現出了與發達國家截然不同的特征。最大的不同在于發達國家企業集團屬于整體上市，而中國企業集團并非整體上市，目前中國的企業集團下屬一家或多家上市公司，非上市公司利用資產置換、債務重組等手段套取上市公司資產，使得上市公司淪為企業集團的圈錢工具，這也是目前中國企業集團內部資本市場的典型特征。在新的時代征程中，企業集團總部如何統一配置資源，平衡產業結構轉型升級、技術創新以及效率變革等多方面的資金需求，平衡各業務分部面臨的投資機會保障集團利益最大化，進而提升企業集團的內部資源配置效率。這是一個富有挑戰性的任務，也是極具研究意義的話題。
shin 和 stulz（1998）認為內部資本市場效率是指：企業集團在資本分配過程中，會優先考慮具有發展前景的業務分部。目前，學者們對于內部資本市場效率問題的研究形成了兩種觀點：內部資本市場有效論與無效論。持有效論的學者認為：在成熟市場中，內部資本市場的組建在緩解融資約束（“多錢效應”）、優化資本配置（“活錢效應”）、并利用信息優勢更好地監督成員企業（楊棉之，2007）等方面發揮著巨大作用。持無效論的學者們認為：由于內部資本市場的發展過程出現功能異化，從而會產生不利于公司價值提升等問題。因此，研究內部資本市場效率的影響因素，也成為了學者們熱衷的話題。scharf et al.（2000）以及 rajan et al.（2000）的觀點認為：代理問題以及由此引起的尋租現象是導致無效的重要因素。同一時期，其他學者也研究了現金流分配權與控股權分離程度（clsessens et al，2000）、股權集中度等因素對內部資本市場效率的影響。
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1.2 研究目的與意義
1.2.1 研究目的
本研究以企業集團內部上市公司（集團型上市公司①）及董事會為研究視角，旨在論證集團型上市公司中，董事會資本與內部資本市場效率之間的關系。同時，考慮ceo②權力對于董事會資本與內部資本市場效率關系的調節作用。具體而言，本文研究目的為：第一，基于 h 股上市公司為樣本，驗證董事會資本與內部資本市場效率之間的影響機理；第二，考慮 ceo 權力的影響，檢驗其對兩者之間關系的調節作用；第三，針對目前學術界基于不同理論基礎得出的 ceo 權力調節作用的差異，結合本文研究實際做出進一步闡述；第四，基于董事會資本以及 ceo 權力視角，提出如何提升內部資本市場效率的建議。
1.2.2 研究意義
理論意義在于：（1）把董事會的決策和監督職能相結合，考慮對內部資本市場效率的影響，為這一領域研究提供文獻參考。目前，學術界對于董事會的研究一方面基于傳統的委托代理理論，以探究何種類型的董事會更加具有監督與控制能力；另一方面基于資源依賴理論、管家理論等考慮如何實現董事會的高效決策。而本文將兩者結合，一方面探究董事會如何實現有效決策，另一方面考慮董事會如何通過專業監督保證決策有效執行。（2）豐富了 ceo 權力指標作為調節變量的參考文獻，對于目前不同理論基礎下的 ceo 權力表現出的不同調節效果，結合本文研究實際，給予詳細闡述。（3）豐富了董事會資本與內部資本市場效率之間關系的研究，為以后深入研究兩者之間的關系提供經驗證據。
實際意義在于：（1）為現代企業集團構建高效董事會提供經驗借鑒。本文通過大樣本實證檢驗董事會對于內部資本市場效率的作用機理，為高效董事會的建設提供理論支持。（2）為企業 ceo 權力的配置提供參考。結合企業經營實際，考慮 ceo權力的大小在企業實際運作過程中對于董事會的決策以及決策執行過程的影響。（3）為企業集團進一步提升內部資源配置效率提供經驗證據，為提升內部資本市場效率提供借鑒。

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第 2 章 理論基礎與文獻回顧
2.1 理論基礎
2.1.1 內部資本市場理論
2.1.1.1 內部資本市場含義
內部資本市場這一學術名詞的提出，最早可以追溯到 20 世紀六七十年代。當一個組織內部不同的業務部門擁有不同的投資機會和現金流時，為了追求組織利益的最大化，企業總部首先把整個企業集團內部的資金集中管理，視各分部的投資機會及獲利能力狀況，把資金配置于盈利能力強的分部。這種資金的再分配過程實質上在企業集團內部形成了一個區別于外部資本市場的新的市場形式，williamson（1975）等把這種新的市場形式稱之為“內部資本市場”。同時，學者們對于內部資本市場的優勢也給出了較為一致的看法。多數學者認為正是因為企業與外部資本市場的信息不對稱性，才使得內部資本市場的替代作用得以發揮。williamson（1975）認為相比于外部資本市場，內部資本市場的優勢主要表現為信息優勢、資金優勢以及內部資本市場增強了企業避開法規限制及避稅等方面的能力，進一步提高了企業的適應性。
2.1.1.2 內部資本市場的組織載體
williamson（1975）以及 gertner et al.（1994）均提出，內部資本資本市場存在于 m 型組織結構中，而 h 型的組織結構中并未發現內部資本市場相關特征的存在。原因在于：m 型組織結構具備集中企業各現金流并將其配置于邊際收益較高的項目的能力。相較于 h 型組織結構，m 型組織結構的資源配置能力更強。90 年代中后期，內部資本市場的組織載體得以拓展，這一擴展主要集中于 h 型組織結構。學者們分別從不同國家、不同的企業集團出發，對 h 型組織架構的內部資本市場進行研究，例如 shin & park（1999）、walker（2001）、reimund & carsten（2002）分別從韓國、日本和德國的企業集團出發論證了這一觀點。主要原因：在企業集團內部，母公司通過持有下屬子公司的股權對其進行控制，而母子公司之間的交叉擔保、資金借貸關系的存在，使得企業集團內部不同公司、不同項目之間資金可以相互利用，從而認為 h 型組織中也同樣存在著內部資本市場。隨后，khana & rivkin（2001）認為印度、墨西哥以及智利等發展中國家企業集團內部資金借貸、多元化投資以及各企業之間的相互擔保等現象的存在，實則是內部資本市場功能的作用。khana & palepu（1997）集中研究發展中國家內部資本市場的存在性，這一觀點也得到多數學者的支持。
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2.2 文獻回顧
2.2.1 董事會資本相關研究
董事會資本的概念是 hillman & dalziel 于 2003 年提出，認為董事會資本是由董事會人力資本和社會資本兩部分構成，這一概念的提出主要目的是衡量董事會的治理能力與履職能力。其中，董事會人力資本包含全體董事的知識和能力的總稱，而董事會社會資本指的是董事所擁有的公司內、外部的人際關系以及由此產生的潛在資源。關于董事人力與社會資本之間的關系，有學者認為兩者之間相互依存、密不可分（coleman，1988 ；nahapiet & gho shal，1998）。在此背景下，haynes & hillman（2010）構建了董事會資本模型，他們依據董事會資本不同資源供應模式，為董事會人力資本和社會資本設置了不同的組成要素。然后，由董事個體層面上升到董事會整體層面，并將這些要素整合成董事會人力資本和社會資本[18]。其中，董事會人力資本由董事的教育背景、職業經歷、技能專長等要素組成，而董事會成員的行業聲譽、行業資源、政治背景等要素則構成了董事會社會資本。
目前，董事會資本的測度方法主要有以下幾種：（1）排序法。基本原理是通過多次排序、分組，最終得到董事會資本的總指數。（2）分別采用 blau 異質性指數法和比率法度量。該種方法是將董事會資本劃分為董事會資本寬度和深度。分別采用指數法衡量董事會資本的寬度，用比率法度量董事會資本深度。（3）依據董事會資本的含義，從董事會資本特征的角度研究其對公司治理與資本市場等的關系，采用的度量的指標包括以往董事經歷、職業背景、教育背景、行業經驗等方面。
本文主要采取第三種方法進行實證分析，主要原因在于：（1）這種方法較為關注董事會資本的具體特征對于上市公司的影響，便于得出影響內部資本市場效率的本質特征。（2）采用前兩種合成指標的方法側重于整體討論董事會資本的影響，而目前學術界對于董事會資本的度量尚未形成統一的界定，不同學者基于不同的合成指標得出的研究結論差異較大，甚至完全相反的結論。（3）考慮本文的研究目的，旨在尋找影響內部資本市場效率的董事會資本的具體特征，并非整體上考慮董事會資本對內部資本市場效率的影響，并且整體考慮董事會資本具有一定的籠統性，缺乏對于實踐的指導意義。（4）前兩種合成指標的方法要求的樣本數量較多、指標分布廣，由于 h 股上市公司數據披露的數據與 a 股相比不完善，無法滿足前兩種方法的需要。
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第 3 章 理論分析與研究假設
3.1 理論分析

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3.2 研究假設

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第 4 章 研究設計與樣本
4.1 樣本選取及數據來源

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4.2 變量設計

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第 5 章 實證檢驗與結果分析
5.1 描述性統計
5.1.1 內部資本市場效率的描述性統計
根據王峰娟和粟立鐘（2013）的方法對于內部資本市場效率進行分組，當 cfsa>0時，賦值為 1；反之，賦值為 0，得出被解釋變量內部資本市場是否有效的啞變量cfsa_d[73]。由于本文對于內部資本市場效率值滯后一期，因此，cfsa 的范圍是從2009 年—2018 年。2009 年—2018 年共 10 年間，有效組樣本量占比均大于 50%，平均占比為 60.10%。就本文樣本而言，可以初步說明樣本公司整體是有效的。

5.1.2 全樣本描述性統計

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第 6 章 研究結論、政策建議與未來研究方向

6.1 研究結論
本文主要依托委托代理理論、資源依賴理論、管家理論以及內部資本市場理論，利用董事會資本的資源效應與監督效應，從董事會戰略決策與監督視角出發，分析集團型上市公司董事會資本對于內部資本效率的作用機理并考慮 ceo 權力對于二者關系的調節作用。同時，本文以 h 股的上市公司為研究對象，選取 2008 年至 2018 年99 家公司，共 807 觀測值。通過實證分析，得出如下結論：
（1）董事會資本與內部資本市場效率具有顯著正相關關系。依據“投入—過程—產出”的研究范式，發現董事的教育水平越高以及財務經歷越豐富，同時董事會中連鎖董事以及政治關聯董事的數量越多，有利于提升內部資源配置決策的科學性、提升監督的有效性，進而能夠顯著提升內部資本市場效率。
（2）集團型上市公司的視角下，ceo 也是公司的另一重要的決策者，對于集團內部的資源配置決策具有較大的發言權。同時，以 ceo 為首的管理層擁有強大的執行權，從而對于內部資源配置決策和執行具有重要作用。通過本文的研究發現，內部資源配置決策涉及資金量大、對于信息的解讀能力以及財務專業能力要求較高。而 ceo單獨決策時，難以全面把握內、外部信息，缺乏有經驗顧問提供有用的建議，因而會導致內部資源配置無效的情況出現。因此，認為 ceo 在內部資源配置決策過程中發揮的影響力有限，需要強大“智囊團”的支持。
（3）當強有力的 ceo 與高學識、財務經歷豐富的董事組合時，一方面能夠保障做出內部資源配置決策的科學性，另一方面能夠加速決策的順利實施，從而有助于內部資源配置效率的進一步提升。
參考文獻（略）