對賭協議中利益沖突的解決

本文是一篇法律論文，本文認為，對賭糾紛帶來的利益沖突應當歸于組織法規制，訴諸董事責任，通過折中引入償債能力測試法，在“主體-權利-責任”的邏輯線索中進行操作。在資本維持原則體系下，債權人保護體現為一系列事前禁止的具體規則策略，而償債能力標準則是輔之以事后責任的開放式標準策略，二者結合，以資本維持規則為主干，為公司分配行為提供一套相對明確的財務規則；
第一章 作為問題背景的對賭協議
第一節 對賭協議的運行與概述
對賭協議，又被稱為估值調整機制，是我國資本市場常見的一種估值調整安排，通常表現為投融資雙方通過協議條款，針對未來可能發生的不確定因素進行的風險分配安排。有學者認為，對賭協議的理解口徑至少有三類，包括初始投資的作價調整口徑、作價補償與投資者退出時的股份回購口徑，以及泛指一切對未來不確定情形進行約定的口徑。司法爭議中為人們熟知的對賭協議常指第二種口徑。無論口徑如何，對賭協議的估值調整作用是不變的，所謂的估值調整，是指由于投融資雙方無法對公司未來發展的實際情況進行完全肯定的判斷，因此雙方選擇將估值爭議暫時擱置，視對賭條件的完成情況，嗣后再對雙方的權利義務關系進行調整。這一特點使得交易雙方成功締約的可能性大大增加，從外部看，對賭協議有效解決了融資方的融資難問題，幫助公司獲取開拓市場的資金，使得公司能夠更好地經營和發展；從內部看，對賭條件的存在能夠對公司股東和管理層形成約束和激勵機制，起到了控制經營風險，實現規范經營的作用，在整體上增加了社會福祉。
盡管對賭協議的學名——“估值調整機制”一詞翻譯自英文“value adjustment mechanism”(vam)，但英文文獻中卻并沒有相關搜索結果，在搜索引擎上以vam為關鍵詞也無一例外都是對中國對賭協議的介紹，即使是作為美國風險投資大本營的硅谷，也不存在類似的協議安排，因此有學者稱“硅谷無對賭”，對賭完全是中國資本市場的原創產物。
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第二節 審判機關關于對賭協議效力的觀點變遷
一、“海富案”：與股東對賭有效，與公司對賭無效
2012年，最高人民法院在被稱為“對賭第一案”的“海富案”20中確定了“投資者作為股東，與其他股東之間的對賭協議（即由一部分股東補償另一部分股東的約定）合法有效，但投資者與目標公司之間的對賭協議（即直接由公司對投資者進行補償的約定）無效”的原則，該原則不僅成為各地法院審理類案的裁判標準，更對中國資本市場的投融資實踐產生了深遠影響。
“海富案”案中，投資人與目標公司以業績目標為條件進行對賭，同時由公司原股東對此進行擔保。該案經歷三審，三級法院分別遵循了不同的裁判路徑，一審法院以《中外合資經營企業法》第8條21為據，認為該協議中的現金補償條款違反了上述條款，且與公司章程的約定不一致，若按約定要求目標公司履行現金補償義務，可能損及公司及公司債權人的利益，根據《合同法》第52條，這部分條款因違反法律強制性規定而被認定無效；而目標公司股東作為合同約定的擔保義務人，其補充補償義務與《合資經營合同》中約定的并不一致，法院以“依據不足”為由，駁回了投資人要求股東承擔補充補償責任的請求。
而二審法院則引用了投資風險共擔原則，認為投資總是伴隨著風險，風險意味著投資這一行為既有收益的可能，也有損失的可能，而業績補償條款卻實際消解了損失的可能性，若目標公司達成業績，投資人自然坐享其成，若目標公司未能達成，投資人還能通過業績補償條款收回投資款，而不必承擔任何投資風險，最高院司法解釋認為，此類條款“名為聯營，實為借貸” 22，合同因違反相關金融法規而無效。據此，二審法院判決目標公司返還投資人未計入公司資本的資金和利息。
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第二章 對賭難題的本質：股債融合與組織契約的雙重失序
第一節 股債融合視角下的對賭協議
一、演變中的股與債
股與債之間的區別無論從財產屬性、清償順序還是成員權利屬性上看都似乎顯得涇渭分明。股權基于股票取得，而債權基于合同取得，從財產屬性看，股權是一系列成員權利的集合，是公司組織上的請求權，而債權的實質則是借貸關系，是財產上的請求權。從資本回報的角度看，債權的確定性更高，風險性更低，因此債權人在公司清算時將優先于股東參與剩余財產分配。
然而，股權究竟是什么、股權與債權如何區分的問題幾乎和公司法本身一樣悠久。對于前一個問題，多數大陸法系國家和地區都出現過針對股權性質的爭論（如日本的社員權論和社員權否認論），而我國的爭論則主要集中于股權究竟是債權、物權還是社員權展開，這些爭論都有各自的時代和歷史背景；針對后者，美國早在20世紀70年代就在個案中開始討論股權與債權的區分因素，1972年，在estate of mixon v. united states一案中，第五巡回上訴法院總結了13條用以區分股權與債權的標準，包括有無固定到息日、利息支付來源為何、是否有強制執行還本付息的權利等，進而又從這些因素中抽象出“投資款是否可以全額返還”作為股債識別的首要因素。 

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第二節 對賭的核心問題：組織法與合同法的交叉
一、組織法與契約法交叉帶來的雙重失序
契約與組織是資源配置的兩種基本方法，對賭協議通過協議安排使對賭投資人兼具股東和債權人的雙重身份，也因此帶來了組織法與契約法權利行使的交叉。股債融合視角下對賭協議的核心問題，歸根結底，是身兼雙重身份的投資人的權利行使究竟應在合同法還是公司法的語境下實現。在合同法視角下，契約雙方通過協議約定進行風險與利益的分配和交換，合同本身包含著對效率的追求，締約雙方通過合同約定，既能實現價值的最大化，也能保護雙方利益不受對方自私行為的侵害。而在公司視角下，是否履行以及如何履行合同必須基于公司機關的判斷和決策，合同權利的實現始終依賴于組織機制的運行。
“合同機制與公司機制相互交叉，組織秩序與合同秩序相互嵌入”，具體到對賭安排上來，組織與合同的交叉配合既為目標公司的股權融資帶來了靈活性和適應性，同時也給司法規制帶來了雙重失序的挑戰。例如，有學者認為，對賭履行過程中，現金補償和股權回購等履行行為從性質上看是金錢債務，卻因觸及公司法上的資本維持原則而受阻，與 “金錢債務無履行不能”相矛盾，構成了一種需要被合理解釋的例外。這種例外正是合同秩序因嵌入組織而瓦解的體現——在沒有其他合同無效情形的情況下，一份基于平等主體雙方正常協商簽訂的合同卻無法被強制履行。
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第三章 對賭問題下股東與債權人的利益沖突
第一節 對現行法下資本維持規則的反思
一、“資本維持”對保護債權人的意義
股東從公司取出財產應具有正當依據并經過正當程序，否則會被法律認定為抽逃出資。資本維持原則的本質是規范股東從公司取出資產的行為，即股東僅能通過合法方式（法定程序）從公司分取紅利或收回投資。資本維持正是為“禁止非法返還”建立秩序，避免股東隨意撤回出資轉嫁公司經營風險，損害債權人利益。

司法實踐中的對賭案例，無論選擇何種論證路徑，歸根結底都是在資本維持原則下的分析。“海富案”中關于股東取得相對固定收益是對公司利益與債權人利益的損害的論述，折射出了資本維持的經濟學內涵，即公司財產對外流出的順序要求，并以該等理念闡述《公司法》第20條第1款，進而認定對賭協議無效，“瀚霖案”的二審判決則重述了這一原則。“邦奧案”以《公司法》第35條的抽逃出資規范審查對賭，在股份回購的司法審查中亦不鮮見，“華工案”再審法院具體考察了資本維持原則下的股份回購與減資程序。《九民紀要》強調資本維持及相應規則后，“銀海通案”再審裁定也明確援引了公司法的抽逃出資規范、股份回購規范和減資程序規范。
回到最初的語義，股東的出資（即所謂的“資本”），在理論上具有兩方面的功能，即經營功能和債務擔保功能，在這二者中，公司應當首先考慮的是資本應如何被用以經營，而非如何償債。因為一方面，經營乃至盈利是公司設立的根本目的，另一方面，持續經營也能保證更好地償債。換個角度看，公司股東與債權人是公司獲得資產的兩大來源，對債權人來說，當然希望債務到期時公司有足夠的現金來償還債務，而股東則希望在公司經營過程中收回投資，獲得超額回報，對于公司財產，股東和債權人之間存在利益沖突，而資本維持規則是二者利益平衡的一項重要手段。

二、對賭協議與抽逃出資

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第四章 結語
對賭協議通過協議安排使對賭投資人兼具股東和債權人的雙重身份，也因此帶來了組織法與契約法權利行使的交叉。契約規制還是公司法下的組織規制，是股債融合視角下對賭協議的核心問題，公司法上的契約行為以“契約不自由”為特點，對賭協議在組織法中面臨一種天然的不自由，股東（投資人）與目標公司之間訂立的對賭協議在條件成就的情況下可能會導致公司資本向特定股東流出，有損害公司債權人的可能，因此法律試圖以無效評價（華工案前的審判思路）或履行必要的法律程序作為前提條件（九民紀要）來進行規制。
華工案以來，對對賭協議的審查由合同效力向履行可能性轉變，在某種程度上體現了對賭沖突的解決正從側重合同法的規制逐漸轉為側重組織法的規制。然而，一方面，這一轉變并不徹底，只是流于表面地在對賭協議的履行中引入了公司法規則，將減資程序與對賭回購聯系到一起，在其中卻看不到作為社團法人的公司 “決策過程”的影子，也沒有討論責任承擔的空間；另一方面，我國現行的資本維持規范內部的邏輯混亂，各項子規則標準不一，給實踐帶來了一定的挑戰。對賭協議是事關公司資本結構的商業融資安排，《九民紀要》采取合同的進路，再依托公司法對其調整，后端又以履行不能為由否定合同救濟，投資方的權利實際處于懸而未決的狀態。在控股股東支配公司的背景下，強調債權保護的履行不能使得投資者可能被長時間套牢在公司，考慮到采用對賭安排進行融資的公司大多是交易不活躍的封閉公司，投資人很難通過自由市場轉讓其持有的股份，且預先安排的回購承諾被法律規定的履行不能所消解，原先通過回購實現的短期融資，就變成了無限期的長期融資，仿佛“關門打狗”。短期來看，雖然該等規制可以起到保護債權人利益作用，但長期來看，反而不利于公司取得外部融資。 
參考文獻（略）