A股戰略投資者機制法律問題探討

本文是一篇法律論文，為防止利益輸送行為和證券違法行為，本文建議，首先要根據利益輸送的定義和本質，明確限定利益輸送行為的范圍，將“戰略投資者使用非自有資金認購發行人股票”的行為排除在利益輸送行為之外；其次，在法律法規和自律監管規則層面對利益輸送行為的法律后果做出具體規定，注意查處戰略投資者利用其所擁有的信息優勢、資金優勢和持股優勢，獨立或聯合發行人和承銷商，從事內幕交易、市場操縱、虛假陳述等證券違法行為。
第一章 a股戰略投資者機制概述
第一節 從基石投資者制度談起
一、 基石投資者制度的理論基礎
“信息”是連接發行主體與潛在投資者的橋梁，“信息不對稱”則會降低投資者的認購意愿，這是因為當投資者無法獲得足夠信息對企業真實價值進行評估時，他們往往會擔心買入估值過高的股票。由此對證券市場上的投資者進行分類，大抵有兩種，分別是知情投資者（informed investors）和不知情投資者（uninformed investors）。當新股按預期價值定價時，對于知情投資者來說，如果發行的是優質股票，他們會排擠不知情投資者，自行申購；如果發行的是劣質股票，知情投資者則會退出市場。基于此種假設，知情投資者只會申購優質股票，不知情投資者申購的股票也必然是劣質股票，即遭受“勝利者詛咒”。久而久之，不知情投資者將會退出新股申購，最終導致一級市場的縮減與消失。
為了緩解“信息不對稱”問題，發行人不得不折價發行，以提高不知情投資者的認購意愿。也有發行人使用股價穩定機制（price stabilization），如超額配售選擇權，股份回購等，作為折價發行的替代方式，用以補償不知情的投資者在競標ipo時面臨的不利選擇成本，激勵不知情投資者參與一級市場申購的熱情?；蚱赣寐曌u較高的承銷商參與新股發行。研究表明，聲譽良好的承銷商可以幫助發行人博取投資者的信任，承銷商的聲譽越好，投資者對新股折價發行的需求就相對越低。
同樣，基石投資者制度也可以成為新股折價發行的替代手段?；顿Y者提前接觸上市申請人，對其開展盡職調查，并憑借自身的投資經驗和投資能力做出理性判斷，決定是否進行投資，為上市公司做信用“背書”和質量認證。基石投資者又以“鎖定期”約束自身，承諾在一段時間內不轉讓股票，幫助發行人進一步贏取投資者的信任。因此，從本質上來說，基石投資者制度就是利用基石投資者自身的聲譽和影響力，連接發行人和潛在投資者，并以此緩解他們之間“信息不對稱”的問題。
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第二節  a股戰略投資者機制的落地
基石投資者制度落地a股，被稱作戰略投資者機制。但是a股的戰略投資者機制并不僅指基石投資者制度。a股戰略投資者參與股份認購，可以存在于首次公開發行（initial public offering，ipo）和再融資（seasoned equity offering，seo）兩個階段。41而由于不同階段，市場對于戰略投資者的定位不同，戰略投資者機制的具體設計與安排也不盡相同。
一、 a股ipo階段戰略投資者機制設計
(一) 注冊制前戰略投資者機制的產生與發展
1999年7月28日，證監會發布《關于進一步完善股票發行方式的通知》（以下簡稱“《通知》”），首次引入“戰略投資者”的概念，將之定義為“與發行公司業務聯系緊密且欲長期持有發行公司股票的法人”，規定僅股本總額在4億元以上的公司發行股票時可引入戰略投資者。根據《通知》第五條，戰略投資者應提前與發行人訂立配售協議，并且約定鎖定期不得少于六個月；同時需要符合相關披露規則，并向證券交易所進行書面報告。但因彼時a股新股資源稀缺，供不應求，而戰略投資者又可以憑借其身份低價取得新股且能確保配售，故此，市場上多有投資者采用各種方式規避，甚至突破《通知》關于戰略投資者的規定，尋租現象一度十分普遍。
為此，證監會于2000年出臺《法人配售發行方式指引》（以下簡稱“《指引》”） ，新增規定如下：第一，必須在招股意向書中細化和明確戰略投資者的定義，使之充分體現出“戰略投資”的意義；第二，戰略投資者家數原則上不超過2家；第三，股票發行1年后，流通股不少于總股本的25％，總股本在4億股以上的不少于15％；第四，發行前，將可能成為戰略投資者的法人單位的具體情況上報；第五，發行人的全體董事保證戰略投資者的選擇不存在違法行為和黑箱操作；第六，在法人配售結果公告中，應詳細披露戰略投資者與發行人之間的關系。但由于此時市場開始進入調整期，股市表現低迷，戰略投資者機制在促進新股上市和穩定股價方面的積極作用逐漸顯現，因此，這一機制在執行上并未出現太大變化，《指引》則更多是流于形式。
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第二章 a股戰略投資者機制法律問題分析
第一節 過長的鎖定期限制存在隱憂
a股市場關于戰略投資者的限制十分嚴格，這一特質在“鎖定期”問題上表現得最為明顯。a股（除北交所以外）要求基石投資者自新股上市后12個月內不能售賣股票。如果是跟投機構參與戰略配售，則更要承受長達24個月的鎖定期限制。鎖定期的確可以維持新股上市后一段時間內的股價穩定，但也會引發流動性問題，甚至會造成“僵尸股”橫行的局面。
以人為方式減少交易者的交易意愿，將會妨礙證券市場價格機能的運作，而且這一現象將會隨著限售股比的增大而愈加嚴重。推行注冊制改革后，a股市場規定了戰略投資者的最高持股比例；科創板和創業板還明確規定“合理確定參與戰略配售的投資者家數和比例，保障股票上市后必要的流動性”。如此，a股的流動性狀況究竟如何呢？考慮到科創板試點注冊制最早，與其他注冊制板塊相比，市場成熟度相對更高，也更具代表性。本文擬以科創板2021年間上市的163家公司為樣本（為了方便研究，以上市申請人發布《首次公開發行股票并在科創板上市網下初步配售結果及網上中簽結果公告》的時間為樣本選取節點）研究流動性問題，具體見圖1（戰略投資者的股票認購數量占該次新股發行總量的比例為“x”）。

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第二節 利益輸送問題未得到妥善解決
與基石投資者制度一樣，a股ipo階段的戰略投資者機制強調戰略投資者的獨立性，看重戰略投資者的資金實力、投資經驗和市場影響力，明確禁止發行人、承銷商與戰略投資者之間存在直接或間接的利益輸送行為。但矛盾的是，a股創造性地將承銷商跟投和發行人的員工持股計劃也歸類為戰略投資者，即將戰略投資者的角色定位內化，制造天然的利益沖突，這在邏輯上幾乎是說不通的。跟投機構隸屬于承銷商，員工持股計劃隸屬于發行人，此兩類主體極易產生利益輸送行為。同以科創板2021年間上市的163家公司為樣本，可以發現此問題要比預想的更為嚴重，具體見圖2。

科創板上市公司的戰略投資者主要是跟投機構和員工持股計劃。163家上市公司中，有金融機構參與的僅19家，占比11.66%；有戰投基金參與的僅1家，占比0.61%；有戰略合作企業參與的僅25家，占比僅15.34%。如果依照域外市場對基石投資者的要求，那么在這163家公司中，也僅26家公司所引進的戰略投資者可以勉強達到要求，占比僅15.95%。
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第三章 基石投資者制度的域外考察與經驗借鑒
第一節 歐洲市場“靈活”的基石投資者制度 

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第二節 亞洲市場“嚴格”的基石投資者制度 

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第四章 a股戰略投資者機制法律規制的完善建議
第一節 重新定義戰投，減少相關法律約束
一、 把握戰略投資者機制的本質，重新定義戰略投資者
作為本文研究對象的戰略投資者機制，與通常意義上的“戰略投資者（strategic investor）”并不相同，主要包括與域外基石投資者制度對標的ipo階段的戰略投資者機制，和（非公開）再融資階段的戰略投資者機制兩層含義。ipo階段的戰略投資者機制是本文的重點研究對象，它與基石投資者制度一樣，在關注戰略投資者“促進合理定價、推動企業上市、穩定市場信心”等效用功能的同時，看重其投資實力和投資理性，強調其“獨立性”。據此，天然“不獨立”的跟投機構和員工持股計劃本不應被劃分在a股戰略投資者的范疇之內。至于戰略合作企業，由于大陸國企在港股市場的“前車之鑒”，各市場莫衷一是，贊成和反對其作為基石投資者的兼而有之。對此，本文認為，倒也不必將基石投資者定義為完全的、徹底的“財務投資者”，結合a股實際情況，以戰略投資者的獨立性為前提和基礎，要求其為上市公司提供戰略性支持也是值得肯定的。
此外，正如前文所述，“戰略投資者”在中國似乎成了一個“口袋性”詞匯，這個“口袋”隨著中國證券市場所處的不同歷史階段可變大變小。目前a股戰略投資者的概念顯得包容又雜亂。公司上市前、中、后都可以有戰略投資者的參與，域外市場的基石投資者在中國證券市場也被稱作戰略投資者，為了制度圓滿，跟投機構、員工持股計劃、金融機構和戰投基金都可以被裝進“戰略投資者”的口袋里。在業務上，本就與發行人沒有戰略合作關系，又何必以“戰略投資者”為其冠名呢？如此規定，極容易引發歧義。不區分戰略投資者和基石投資者，對于赴域外市場上市的企業，也極容易造成困擾。為此，筆者建議不妨將a股ipo 階段的戰略投資者機制更名為“基石投資者”制度，與國際市場接軌，形象生動，也方便境內、外投資者區別和理解。

二、 減少對戰略投資者的限制，吸引優質戰投進入a股 
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結論
a股戰略投資者機制的概念，比域外市場基石投資者制度的概念要廣。唯有ipo階段的戰略投資者機制與基石投資者制度具有一定的對應性，依據泰國市場經驗，ipo階段的戰略投資者機制與基石投資者制度均可以貫通至上市公司再次公開融資之時。至于a股市場再融資規則中所規定的戰略投資者，實務中，與發行人之間僅存在定向配售關系，是一種非公開發行；其與企業上市前所引入的戰略投資者為同一性質，即為通常意義上的戰略投資者（strategic investor），與基石投資者存在本質的區別。ipo階段戰略投資者機制看重戰略投資者的投資實力和投資理性，強調其“獨立性”，為此，跟投機構和員工持股計劃本不應屬于a股戰略投資者的范疇。至于a股兼而注重戰略投資者的“戰略”屬性，結合a股實際情況，本文予以支持和肯定。
為吸引更多優質戰略投資者進入a股，使得戰略投資者機制得以有效運行，使其功能價值得以最大程度發揮。根據a股現階段發展水平，本文建議，對于不涉及國計民生或特定行業的上市企業，在戰略投資者鎖定期限制方面，可予以適當縮短。在諸如認購資金來源、錢款繳納時間、公司治理等其他方面，以不影響戰略投資者機制功能的有效發揮為前提，均可適當減少對戰略投資者的約束。
為防止利益輸送行為和證券違法行為，本文建議，首先要根據利益輸送的定義和本質，明確限定利益輸送行為的范圍，將“戰略投資者使用非自有資金認購發行人股票”的行為排除在利益輸送行為之外；其次，在法律法規和自律監管規則層面對利益輸送行為的法律后果做出具體規定，注意查處戰略投資者利用其所擁有的信息優勢、資金優勢和持股優勢，獨立或聯合發行人和承銷商，從事內幕交易、市場操縱、虛假陳述等證券違法行為。最后，要求發行人和承銷商從戰略投資者功能價值角度出發，提高信息披露質量。并為滿足信息披露規定，合規的戰略投資者機制“正名”，在法律層面否認其“不公平”屬性，為其設置“安全港”規則。
參考文獻（略）

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